前言：

大模型創業公司的敘事邏輯正在發生一個微妙但關鍵的變化，誰的模型更強正在讓位于誰的商業路徑更清晰。

12月19日智譜AI率先向港交所遞交招股書，短短48小時后MiniMax緊隨其后披露聆訊后招股書。

兩家被譽為[AI六小虎]的頭部獨角獸，以近乎貼身肉搏的姿態，展開了[全球大模型第一股]的終極競速。

作者 | 方文三

圖片來源 |  網 絡 

To B vs To C的生存哲學

如果把時間撥回2023年，大模型創業公司仍處在技術紅利、資本紅利、敘事紅利三個紅利疊加期。

但2025年底層環境發生了根本性變化，算力價格不再下行，推理成本成為長期負擔，資本從怕錯過轉為怕接盤，監管、合規、數據邊界開始實質性介入。

在這種背景下，繼續停留在私募融資體系，反而變成風險，融資頻率下降、估值錨點模糊、資金成本持續上升。

因此，遞表并非進攻信號，而是一種結構性選擇，提前鎖定[還能講清楚故事]的時間窗口。

MiniMax的底層信念并不復雜：真正有長期價值的大模型公司，必須直接掌握用戶關系。

但To C最大的問題不在有沒有未來，而在未來來得太慢。在資本語境下，這會形成一個極其危險的狀態：你可能在做一件長期正確的事，但在財務報表上持續顯得[不理性]。

因此，MiniMax遞表的真實含義是不再試圖說服一級市場的[愿景資本],而是接受二級市場的[冷靜資本]審視。

與MiniMax相反，智譜幾乎是國內To B大模型公司的標準答案。

智譜從一開始就選擇了政企客戶、行業解決方案、可驗收的AI能力，其核心判斷是在當前中國環境中，確定性比規模想象力更重要。

MiniMax與智譜，在用上市這件事，公開押注不同的未來曲線。

種瓜得瓜，種豆得豆

智譜脫胎于清華大學實驗室，帶著學院派的嚴謹與厚重，MiniMax由前商湯科技高管領銜，透著互聯網創業公司的敏捷與激進。

這種基因差異，最終演化為兩條涇渭分明的商業化路徑。

招股書顯示，截至2025年6月30日，智譜84.8%的收入來自本地化部署，核心客戶集中在政府、大型國企及頭部互聯網企業。

這種[私有化部署為主、云端API為輔]的模式，使其成為中國大模型市場的[基建供應商]。

從財務數據來看，智譜的B端路線呈現出[高毛利、穩增長]的特征。

2022年至2024年，公司營收從0.57億元增至3.12億元，三年復合增長率高達130%，2025年上半年營收進一步增至1.91億元，同比增長325.03%。

毛利率長期維持在50%以上，2022年至2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%，展現出B端定制化服務的定價權優勢。

但光鮮數據背后隱憂同樣突出，智譜的收入結構存在明顯[偏科]，云端MaaS業務占比僅15.2%，且毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，陷入毛利虧損。

一位接近智譜的產業專家直言，私有化部署本質是項目制，靠堆人頭、做交付賺錢，除非做到Oracle級別的全球第一，否則很難擺脫波動的辛苦錢模式。

與智譜的厚重形成鮮明對比，MiniMax走出了一條快迭代的C端出海路線。

2023年至2024年，MiniMax營收從346萬美元飆升至3052萬美元，同比增長782%。

2025年前三季度營收進一步增至5343.7萬美元，其中71.1%來自AI原生產品，73%的收入來自海外市場。

用戶規模更是實現跨越式增長，截至2025年9月，旗下產品累計服務超2.12億用戶，平均月活達2764萬，其中Talkie/星野一款產品就積累了1.47億用戶。

但C端模式的脆弱性同樣顯而易見，MiniMax的毛利率長期低于智譜，2023年甚至出現-24.7%的負毛利，2025年前三季度才回升至23.3%，其中核心C端業務毛利率僅4.7%。

高額營銷投入是主要拖累，2024年營銷開支達8700萬美元，是同期營收的2.8倍。

更嚴峻的是用戶付費意愿不足，Talkie/星野的整體付費率僅1.4%，單個用戶年均付費僅36-530美元不等，難以支撐持續增長。

燒錢競賽與現金生命線

無論是B端還是C端，高增長、高虧損、高投入都是當前大模型行業的共同標簽。

招股書披露的財務數據，赤裸裸地展現了這場燒錢換增長競賽的殘酷性。

研發投入，尤其是算力成本，是兩家公司虧損的核心原因。

智譜2024年研發投入高達21.95億元，是當年營收的7倍；2025年上半年研發開支15.95億元，其中11.45億元用于算力采購，占比近72%。

同期，MiniMax累計研發投入達4.5億美元，其中77%用于支付算力供應商費用，2025年前三季度虧損5.12億美元，是同期營收的9倍。

這種燒錢模式源于大模型行業的特殊成本結構，與互聯網時代用戶規模攤薄邊際成本不同，大模型的推理成本會隨著用戶增長而同步上升。

智譜2025年上半年月均燒錢速度達2.21億元，MiniMax每月現金消耗約2790萬美元，算力成本如同一個無底洞，持續吞噬著企業營收。

峰瑞資本投資合伙人陳石直言，大模型仍然是一場關于長期投入的戰爭，商業化收入尚不足以覆蓋燒錢速度，這是所有頭部公司的共同困境。

從招股書披露的數據來看，兩家公司均具備一定的抗風險能力，但差異明顯。

MiniMax的現金狀況相對充裕，截至2025年9月，公司持有現金結余約10.46億美元，按當前月消耗速度計算，即便不計入IPO募資，現有儲備仍可支撐約37.5個月。

智譜的現金壓力則更大一些，截至2024年12月，現金及現金等價物約24.57億元，2025年上半年月均燒錢2.21億元，若不計新融資僅能支撐約11個月。

不過得益于2025年持續獲得股權融資，其現金生命線已大幅延長。

這場IPO競速的核心邏輯之一，正是未雨綢繆的資金儲備。

在一級市場承接能力接近極限的背景下，登陸二級市場成為大模型公司獲取長期資金、緩解燒錢壓力的最佳選擇。

技術與全球化路徑的核心壁壘

技術路線與全球化布局，是智譜與MiniMax構建核心競爭力的關鍵維度。

兩者基于自身商業模式，形成了差異化的技術側重與市場選擇。

智譜的技術戰略聚焦[基座模型自研]，作為源自清華大學KEG實驗室的企業，智譜堅持全棧自研GLM架構，從模型結構、訓練框架到工具鏈幾乎不依賴外部閉源體系。

其GLM系列模型在開源社區累計下載量超4500萬次，2025年11月日均token消耗量達4.2萬億，僅為OpenAI的兩倍，展現出強大的技術迭代能力。

這種[重基座]的技術路線，與其B端服務定位高度契合，政企客戶對模型的安全性、可控性要求極高，自主研發的基座模型成為核心競爭力。

MiniMax則押注[全模態+高效率]，公司是中國最早推出MoE架構大模型的團隊之一，通過專有架構及線性注意力機制降低推理成本。

其Speech-02語音模型被公認為全球頂尖，視頻生成模型Hailuo-02在獨立測評中位居前列。

這種技術路線更適配C端場景需求，全模態能力能夠豐富用戶交互體驗，而低成本推理則支撐了千萬級月活用戶的規�；�服務。

MiniMax在B端業務上意外展現出高毛利優勢，其開放平臺毛利率高達69.4%，遠超行業平均水平，成為技術實力的隱性證明。

全球化是兩家公司共同的選擇，但路徑差異顯著。

MiniMax走了一條激進轉型的全球化道路，海外收入占比從早期的20%飆升至2025年前三季度的73%，產品覆蓋200多個國家及地區，Talkie在海外市場一度躋身免費娛樂類應用榜前列。

智譜的全球化則呈現穩健探索特征，其本地化部署已在東南亞市場產生收入，2025年上半年東南亞收入占比達11.1%，并積極參與當地[國家級基座平臺]建設。

與MiniMax直接面向C端用戶不同，智譜的出海路徑是B端賦能，通過服務海外政企客戶實現技術輸出。

結尾

To B vs To C，本質是兩種[時間函數]的對賭。

中國大模型產業，已經從比誰更像未來，進入比誰更能活到未來。

最終決定生死的是誰能形成長期付費、誰能建立護城河、誰能在規模化中降低邊際成本。

MiniMax和智譜，恰好代表了兩個最極端也最典型的解法。

部分資料參考：騰訊科技：《拆解招股書，看懂中國大模型獨角獸的兩種[活法]》，達摩財經：《智譜、MiniMax沖刺港交所，巨頭擠壓下的AI獨角獸上市找錢》，金角財經：《全球大模型第一股之爭：中國AI，到底該先造底座還是賣爆款？》，錦緞:：《第一批大模型公司要上市了，問題是如何給智譜、Minimax們估值？》，經濟觀察報：《To B的智譜和To C的MiniMax，大模型生意都很難做》，AGI接口：《MiniMax PK 智譜：港交所的正面交鋒》

       原文標題 : 科創丨MiniMax與智譜接連遞表，To B vs To C商業對決