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雷達財經出品 文|彭程 編|孟帥

年銷2億支麝香痔瘡膏的馬應龍，日前交出了2025年的業(yè)績答卷。

2025年，馬應龍全年實現營收38.67億元，同比增長3.72%；歸母凈利潤5.81億元，同比增長10.11%。

盡管去年利潤增速跑贏營收增速，但相較2024年，公司這兩項財務數據的增速均明顯放緩。

與此同時，2025年，馬應龍的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用同比分別增長8.33%、15.41%、17.13%，增速均超過同期營收增速。

分產品來看，2025年，治痔產品以一己之力為馬應龍貢獻44.77%的營收，核心單品馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓年銷分別達到2億支、3.32億支。

不過，馬應龍王牌產品所處的痔瘡類藥品市場，正面臨一定的增長瓶頸。為了構建更為合理的營收結構，馬應龍近來大力發(fā)展大健康產業(yè)。

目前，公司已逐步構建起以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱的產品格局。盡管非治痔產品增長明顯，但前者距離成為公司營收支柱仍有一定的距離。

而馬應龍醫(yī)藥商業(yè)板塊下的醫(yī)藥零售業(yè)務，還在去年遭遇合規(guī)挑戰(zhàn)。去年3月，武漢市醫(yī)保局通報，武漢馬應龍大藥房連鎖股份有限公司彭劉楊路店和惠濟路店，因違反相關規(guī)定被解除醫(yī)保定點服務協(xié)議。

此外，受門店調整影響，去年，馬應龍的醫(yī)藥零售規(guī)模及凈利潤同比下降。

截至4月28日收盤，馬應龍報收25.9元/股，最新市值為111.64億元。

年銷2億支痔瘡膏，業(yè)績增速有所放緩

據馬應龍4月24日晚發(fā)布的年報，2025年，公司全年實現營收38.67億元，同比增長3.72%；歸母凈利潤5.81億元，同比增長10.11%。

馬應龍在財報中表示，得益于產業(yè)結構優(yōu)化的影響，公司的整體利潤增速快于營收增速。

不過，雷達財經注意到，2024年，馬應龍的營收和歸母凈利潤分別實現18.85%、19.14%的增長。與之相比，公司這兩項財務指標去年的增速均有所放緩。

在費用端，2025年，馬應龍的銷售費用為10.15億元，同比增長8.33%；管理費用為1.32億元，同比增長15.41%；研發(fā)費用為0.78億元，同比增長17.13%。三項費用的增速，均超過公司同期營收3.72%的增速。

現金流層面，2025年，馬應龍經營活動產生的現金流量凈額為6億元，同比增長20.67%，經營性現金流改善明顯。

不過，公司去年投資活動產生的現金流量凈額為-8.62億元，而上年為2.64億元，主要因期末持有未到期理財產品金額較上年同期增加。

就在2025年年報發(fā)布同日，馬應龍還披露了2026年一季報。今年一季度，公司實現營收10.12億元，同比增長4.46%；歸母凈利潤2.13億元，同比增長4.43%。

今年第一季度，馬應龍的營收增速雖較2025年全年略有回升，但仍保持個位數增長；而公司的利潤增長，則較去年全年進一步放緩。

值得一提的是，4月24日，馬應龍發(fā)布公告稱，為充分使用公司閑置自有資金，盤活存量資源，發(fā)揮資金的最大效益，在不影響公司正常經營及有效控制投資風險、保障資金安全的前提下，公司使用閑置自有資金開展委托理財。

公告顯示，馬應龍計劃使用不超過20億元的閑置自有資金進行委托理財。本次委托理財額度授權使用期限，自本次董事會審議通過之日起至次年年度董事會召開之日止。

據悉，本次委托理財資金將主要用于購買安全性高、流動性好、發(fā)行主體優(yōu)質的中低風險理財產品（風險等級不超過R2）。

此外，根據董事會審議通過的2025年度利潤分配預案，馬應龍擬向全體股東每10股派發(fā)現金股利7元（含稅），合計分紅金額約3.02億元，占同年歸母凈利潤的51.89%。

2025年，馬應龍籌資活動產生的現金流量凈額為-4.81億元，而上年為2.75億元，主要因本期加大現金分紅力度，股利支付增加。

治痔產品撐起近半營收，兩大板塊收入下滑

據了解，馬應龍創(chuàng)始于1582年，以眼藥起家，擁有八寶名方。上世紀80年代以來，公司陸續(xù)研制推出治痔藥品馬應龍麝香痔瘡膏、皮膚藥品龍珠軟膏和眼部護理馬應龍八寶眼霜等產品。

公司結合當時的市場競爭狀況，主動選擇聚焦肛腸，經過多年深耕，逐步構建了肛腸細分市場優(yōu)勢地位。

從收入構成來看，2025年，公司醫(yī)藥工業(yè)板塊實現營收23.83億元，同比增長10.24%，毛利率72.16%，較上年提升0.74個百分點。

其中，治痔產品貢獻營收17.31億元，同比增長8.75%，占總營收的比重達44.77%，毛利率高達73.6%，堪稱公司業(yè)績的核心支柱。

產銷端數據顯示，2025年，公司核心產品馬應龍麝香痔瘡膏的生產量和銷售量分別為1.94億支、2億支，同比分別增長11.89%、22.57%，庫存量則大幅下降55.75%。

同期，麝香痔瘡栓、地奧司明片的銷售量同比雖均實現兩位數的增長，但生產端的擴產幅度更大，最終二者的庫存量分別大增458.36%、102.01%，未來或面臨一定的去化壓力。

值得注意的是，盡管治痔產品撐起了馬應龍的近半營收，但該產品所處的細分賽道正面臨一定的增長瓶頸。

摩熵醫(yī)藥數據顯示，在獲批用于“痔瘡”的藥品中，2020年至2025年，實體藥店相關藥品銷售額從11.83億元波動增長至13.19億元，其中2025年同比下降1.48%；線上藥店則維持在2.5億元左右；全終端醫(yī)院銷售額則從2020年的10.05億元下降至2025年的7.08億元。

與此同時，馬應龍醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療服務兩大板塊的收入，在2025年均出現下滑。

其中，前者去年實現營收11.57億元，同比下降7.38%，毛利率為8.33%，同比減少0.39個百分點；后者實現營收4.18億元，同比下降6.92%，毛利率為13.7%。

東吳證券研報指出，考慮到公司經營結構有所調整，其將公司2026-2027年的歸母凈利潤由7.3/8.34億元略微下調至7.23/8.29億元，同時預計2028年歸母凈利潤為9.08億元，對應當前市值的PE為15/14/12X。

而從區(qū)域分布來看，馬應龍的業(yè)務高度集中于華中地區(qū)。2025年，公司在華中地區(qū)實現收入15.97億元，占總營收的41.29%，顯著高于華東（17.85%）、華北（14.73%）、華南（12.25%）及其他地區(qū)（12.57%）。

發(fā)力大健康產業(yè)，去年曾卷入回流藥風波

面對治痔產品面臨增長天花板的挑戰(zhàn)，馬應龍近年來積極推進大健康轉型，圍繞肛腸、眼科、皮膚等重點領域延伸布局。

據馬應龍介紹，目前公司擁有大健康產品200余個，涵蓋肛腸醫(yī)療器械、肛腸衛(wèi)生用品及日化品、肛腸功能性食品等肛腸健康產品，以眼霜、眼部精華、眼部精油等為代表的眼部健康產品，以及持續(xù)開發(fā)“內調外養(yǎng)”系列產品的皮膚類健康產品。

2025年，馬應龍大健康業(yè)務的整體營收和凈利潤分別增長30%、25%。其中，衛(wèi)生濕巾規(guī)模增速超70%，眼部美妝業(yè)務同比增長30%。

不過，相比治痔產品，上述業(yè)務目前的體量仍相對較小，距離成為公司的營收支柱仍有一定的差距。

財報顯示，2025年，馬應龍治痔產品的營收規(guī)模達17.31億元，同比增長8.75%。

而同期公司醫(yī)藥工業(yè)板塊下非治痔類的其他產品（含皮膚類、眼科類、其他藥品和大健康產品等）合計實現營收6.52億元，同比增長14.39%。

在治痔產品營收以個位數增長的背景下，非治痔類其他產品的增長雖更為迅猛，但二者的營收規(guī)模仍存在超10億元的差距。

除此之外，合規(guī)問題也成為馬應龍這家百年老字號不得不面臨的一大考驗。

據經濟參考報，去年3月28日，媒體報道馬應龍大藥房彭劉楊路店和惠濟路店存在醫(yī)保卡套現等違規(guī)行為，馬應龍因此卷入“回流藥”黑產銷售網風波。

據了解，所謂“回流藥”，指的是那些通過醫(yī)保報銷渠道從醫(yī)療機構獲取的藥品，經過非法轉手，再次進入市場流通賣給患者。

媒體曝光后，武漢市醫(yī)保、公安、市場監(jiān)管等部門隨即組建聯合調查組，對兩家藥店開展調查，經詢問藥店負責人和銷售人員，比對藥店進銷存臺賬和監(jiān)控視頻，初步核實兩家藥店涉嫌違規(guī)使用醫(yī)保基金。

同日，武漢市醫(yī)保局通報，武漢馬應龍大藥房連鎖股份有限公司彭劉楊路店和惠濟路店，因違反《武漢市醫(yī)療保障定點零售藥店服務協(xié)議》相關規(guī)定，自2025年3月28日起被解除醫(yī)保定點服務協(xié)議。

天眼查顯示，馬應龍和武漢天一醫(yī)藥科技投資有限公司分別直接持有武漢馬應龍大藥房連鎖股份有限公司80%、20%的股份。

雷達財經從財報了解到，馬應龍的醫(yī)藥商業(yè)板塊主要聚焦區(qū)域市場，開展醫(yī)藥零售和醫(yī)藥物流業(yè)務。其中，醫(yī)藥零售主要由旗下子公司馬應龍大藥房運營。

2025年，馬應龍醫(yī)藥商業(yè)板塊實現營收11.57億元，同比下滑7.38%；毛利率僅為8.33%，且同比減少0.39個百分點，遠不及醫(yī)藥工業(yè)板塊72.16%的毛利率水準。

東吳證券研報認為，醫(yī)藥商業(yè)板塊營收下降，主要系公司主動優(yōu)化門店布局，穩(wěn)妥處置低效、負效資產，并調整線上業(yè)務產品結構所致。

有關馬應龍的后續(xù)發(fā)展，雷達財經將持續(xù)關注。

       原文標題 : 百億“治痔大師”增長放緩，眼科皮膚產品能否解困？