創(chuàng)新藥的天花板又被捅破了

2025-11-24 10:10

11月21日，禮來股價(jià)上漲1.59%，收于1059.70元/股，全球首家邁入“萬億美元俱樂部”的藥企，也終于誕生了。

一直以來，萬億美元市值是科技巨頭的專屬領(lǐng)地。2018年，蘋果成為美股首家萬億美元的巨頭，此后跟進(jìn)的8家企業(yè)中，6家均為科技公司，僅特斯拉與伯克希爾哈撒韋兩個(gè) 例外。

如今禮來的闖入，不僅再次改寫了萬億市值俱樂部的行業(yè)構(gòu)成，更徹底捅破了創(chuàng)新藥行業(yè)的估值天花板。

市場(chǎng)沸騰背后，是一場(chǎng)關(guān)于“價(jià)值邏輯”的重構(gòu)。過去十年，創(chuàng)新藥企的市值天花板被錨定在千億美元，國(guó)內(nèi)在無數(shù)創(chuàng)新藥企奮力攀爬，卻始終難越雷池。

禮來的登頂證明，創(chuàng)新藥的天花板，本質(zhì)是想象力的天花板。當(dāng)一款藥物能撬動(dòng)千億美元市場(chǎng)、覆蓋近億患者，傳統(tǒng)估值模型便顯得蒼白。

并且，萬億美元并非終點(diǎn)。大多數(shù)達(dá)成這一里程碑的科技巨頭，隨后都實(shí)現(xiàn)了數(shù)萬億美元的市值。只不過，專利周期的詛咒、技術(shù)迭代的焦慮、管線斷層的風(fēng)險(xiǎn)……制藥業(yè)的興衰規(guī)律并未改變。

禮來用十年務(wù)實(shí)主義攀上巔峰，但這才是真正的試煉開端。

/ 01 /減肥藥，推開萬億美元大門

禮來的萬億美元之路，始于一款GLP-1雙靶點(diǎn)藥物替爾泊肽。2023年，其糖尿病版本Mounjaro銷售額同比暴增970%，肥胖版本Zepbound上市首月即吸金1.76億美元。

至2025年三季度，這兩款藥物合計(jì)銷售額突破101億美元，超越默沙東的K藥成為新晉“藥王”。

近期，禮來CEO戴夫里克斯更是表示，公司產(chǎn)品在美國(guó)新增患者中的市場(chǎng)占有率達(dá)到70%至75%。言下之意，替爾泊肽已成為GLP-1市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。并且，禮來備受期待的口服小分子GLP-1藥物orforglipron即將登場(chǎng)。

盡管部分臨床數(shù)據(jù)曾讓投資者略感失望，但禮來有望拿下首個(gè)口服小分子GLP-1藥物的批件。

相較于傳統(tǒng)GLP-1的肽類屬性，小分子藥物在生產(chǎn)成本上具備天然優(yōu)勢(shì)，更適合全球規(guī)模化推廣。海外分析師十分看好這一點(diǎn)，認(rèn)為小分子GLP-1藥物“能夠服務(wù)全球市場(chǎng)”，使禮來“具備奧福格列汀全球上市的絕佳條件”；Truist Securities分析師則預(yù)測(cè)，禮來的三款GLP-1藥物的全球峰值將達(dá)到1010億美元。

與此同時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)降價(jià)的消息，也沒有影響到投資者對(duì)減肥藥的熱情。

白宮的砍價(jià)能力并不遜于國(guó)內(nèi)的集采。按照特朗普的說法，降價(jià)后，GLP-1類減肥針的月均費(fèi)用為350美元（約2500元），并逐步降至245美元（約1750元），即將在美國(guó)上市的口服版則可能降至149美元（約1060元）。

盡管降價(jià)超過60%，但是禮來認(rèn)為其能夠以價(jià)換量。據(jù)其測(cè)算，目前美國(guó)僅有850萬患者在使用肥胖癥治療藥物，而與聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)（Medicare）的協(xié)議將直接帶來4000萬潛在患者，市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

不少海外分析師認(rèn)可這一策略，認(rèn)為隨著GLP-1市場(chǎng)從價(jià)格驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向銷量驅(qū)動(dòng)，禮來的生產(chǎn)規(guī)模與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。在注射劑市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，口服制劑的上市將打開更廣闊的大眾市場(chǎng)，銷量增長(zhǎng)帶來的收益將輕松覆蓋降價(jià)帶來的壓力，為萬億市值提供了堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。

在與白宮協(xié)議達(dá)成后，多位分析師也上調(diào)了禮來的目標(biāo)股價(jià)。其中，花旗將禮來目標(biāo)價(jià)提升至1500美元/股，對(duì)應(yīng)市值高達(dá)1.4萬億美元，其分析師表示，隨著Medicare對(duì)肥胖癥治療敞開大門，禮來的Orforglipron上市進(jìn)程和市場(chǎng)滲透速度，將經(jīng)歷遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的“暴力”拉升。

華爾街又在形成一個(gè)新的共識(shí)。這也是減肥藥被降價(jià)后，禮來股價(jià)不降反升的一個(gè)重要原因。

/ 02 /沒有變的邏輯

2024年8月，禮來股價(jià)一度沖至967美元/股，市值突破9100億美元——這時(shí)它距離萬億美元最近的時(shí)刻，仿佛只差臨門一腳。

彼時(shí)，萬億禮來的呼聲也達(dá)到了頂峰，然而股價(jià)卻轉(zhuǎn)頭向下，2025年8月收盤價(jià)為731.1美元/股，市值為6900多億美元，當(dāng)月股價(jià)最低至621.5美元/股，市值只剩5800多億美元。也就是說，一年間其市值蒸發(fā)3000多億美元。

由于市場(chǎng)預(yù)期的變化及研發(fā)層面的不及預(yù)期，導(dǎo)致了這場(chǎng)暴跌。

然而，自8月低點(diǎn)至今市值突破萬億美元，禮來的股價(jià)漲幅超70%。短短3個(gè)多月的時(shí)間，有什么發(fā)生了變化嗎？

嚴(yán)格來說，并沒有，禮來還是那個(gè)禮來。正如蒸發(fā)3000多億美元的市值，也并非禮來做錯(cuò)了什么，研發(fā)的不確定性本就是常態(tài)，但由于市場(chǎng)早已將預(yù)期拉滿，產(chǎn)生了脫離現(xiàn)實(shí)的期待，最終在期待幻滅時(shí)，連正常的優(yōu)秀都成了原罪。

如今的禮來，邏輯仍沒有變。它的成功，本質(zhì)上是一場(chǎng)務(wù)實(shí)主義的勝利。

雖然人們更迷戀FIC藥物從0開始的成功，命懸一線和九死一生的劇情更符合人們的創(chuàng)新藥研發(fā)艱難的認(rèn)知，但是，回歸商業(yè)世界，不是FIC不夠好，而是BIC性價(jià)比更高。

禮來將這一哲學(xué)貫徹到極致，其管線中罕見FIC產(chǎn)品，大部分是me better藥物。十年前尚未躋身全球前十的禮來，如今登頂行業(yè)之巔，依靠的正是這一戰(zhàn)略：

其GLP-1受體激動(dòng)劑度拉糖肽比利拉魯肽晚上市五年，卻憑借一周給藥一次的便捷性實(shí)現(xiàn)反超；CDK4/6抑制劑阿貝西利作為全球第三個(gè)上市產(chǎn)品，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)彎道超車。除此之外，SGLT-2抑制劑、IL-17A單抗、JAK抑制劑等重磅產(chǎn)品，大部分也并非全球首創(chuàng)新藥。

在創(chuàng)新藥研發(fā)方面，禮來較少冒高風(fēng)險(xiǎn)去布局一些FIC靶點(diǎn)，更多的是在靶點(diǎn)相對(duì)成熟獲得到驗(yàn)證后，快速跟進(jìn)研發(fā)me better藥物。眼下勢(shì)頭正盛的替爾泊肽，是首個(gè)GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑的同時(shí)，也是禮來基于其在代謝領(lǐng)域的深厚積累，不斷迭代的成果。

當(dāng)市場(chǎng)因短期數(shù)據(jù)波動(dòng)恐慌時(shí)，禮來始終堅(jiān)持務(wù)實(shí)的產(chǎn)品迭代邏輯，用一款又一款“更好用、更易普及”的創(chuàng)新藥，用看似“保守”的策略，成就其萬億美元市值。

/ 03 /創(chuàng)新沒有終點(diǎn)

躋身萬億美元市值俱樂部后，禮來將開拓制藥行業(yè)一個(gè)新的未知領(lǐng)域。

與科技公司一旦突破萬億市值往往能邁向數(shù)萬億的更高峰不同，制藥行業(yè)的專利周期性注定了“永續(xù)增長(zhǎng)”的道路更加艱難。當(dāng)暢銷藥物專利到期，生物類似藥與仿制藥的涌入會(huì)迅速侵蝕市場(chǎng)份額，讓企業(yè)陷入“專利懸崖”的困境，曾經(jīng)的暢銷藥也會(huì)從推高股價(jià)變?yōu)閴褐乒蓛r(jià)的存在。

對(duì)于禮來來說，這個(gè)挑戰(zhàn)雖尚在遠(yuǎn)方，卻又近在眼前。替爾泊肽的美國(guó)化合物專利將于2036 年到期，目前仍處于放量周期的早期階段，但如何跨越未來的專利懸崖，成為決定其萬億市值能否持續(xù)的關(guān)鍵。

換句話說，如果禮來真想擺脫制藥業(yè)的興衰周期，就必須著手找到下一個(gè)劃時(shí)代的藥物。這并不容易。

好的一點(diǎn)是，禮來將靠減肥藥賺到足夠多的錢，這為其提供了充足的 “彈藥”。分析師預(yù)測(cè)，從現(xiàn)在到2030年，該業(yè)務(wù)將產(chǎn)生1870億美元的自由現(xiàn)金流，禮來可以用這筆錢做任何想做的事情。

萬億美金的達(dá)成值得關(guān)注，但更關(guān)鍵的是“一旦錢到賬”，禮來會(huì)做什么。對(duì)此，禮來CEO表示：“我們的支出能力正在上升，因此我們應(yīng)該仔細(xì)考慮一切，但可能不會(huì)改變我們的原則。”他補(bǔ)充說，更傾向于早期研發(fā)投資，而不是大規(guī)模的、固定的收購，因?yàn)檫@些收購雖然能增加收入，卻會(huì)抑制成長(zhǎng)。

禮來正在追求它的下一個(gè)重大創(chuàng)新：其用于治療早期阿爾茨海默病的藥物Kisunla已在美國(guó)獲得批準(zhǔn)，禮來正在將該藥物作為這種無法治愈的腦部疾病的預(yù)防性治療。

除此之外，禮來還在將代謝領(lǐng)域賺到的錢，大筆投入到更前沿的領(lǐng)域。近期接連完成兩筆眼科CGT交易，以最高2.62億美元收購Adverum拿下濕性年齡相關(guān)性黃斑變性基因療法Ixo-vec；與MeiraGTx達(dá)成合作，以7500萬美元首付款、最高4.75億美元里程碑款獲得一款針對(duì)Leber先天性黑蒙4型的基因療法全球權(quán)利。

這些基因療法之于患者的革命意義，值得關(guān)注。然而，這些布局能否撐起又一萬億美元？答案取決于禮來能否證明，其他業(yè)務(wù)可以像GLP-1藥物一樣具有吸引力。

關(guān)于尚在遠(yuǎn)處的GLP-1專利懸崖，禮來CEO的回答更值得玩味，即打造“一個(gè)在專利周期之外仍具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的自費(fèi)品牌業(yè)務(wù)”。

或許這個(gè)策略能否成功，將決定禮來是成為曇花一現(xiàn)的萬億巨頭，還是真正跨越周期的醫(yī)藥傳奇。

無論如何，禮來的萬億之路證明，創(chuàng)新藥的價(jià)值天花板遠(yuǎn)未觸及，但要守住這份榮耀，它必須像過去十年一樣，始終保持奔跑的姿態(tài)。

原文標(biāo)題 : 創(chuàng)新藥的天花板又被捅破了