思必馳IPO：估值一個月漲20億，阿里減持落袋2.8億，短債缺口1.68億元

2026-06-11 14:25

預審IPO

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文/瑞財經程孟瑤

時隔三年，再闖科創板，對話式人工智能企業思必馳科技股份有限公司（簡稱：思必馳）交出了一份主營業務收入快速增長，扣非凈虧損大幅收窄、研發支出穩定、毛利率維持在50%以上的成績單。

2023年5月，思必馳第一次叩響科創板大門，歷經三輪審核問詢后，上市審核委員會認為，公司未能充分說明未來四年營收復合增長率的預測合理性，同時未能充分揭示上市前凈資產為負的風險，駁回了其上市申請。

前次IPO折戟，阿里、聯想等股東選擇了部分減持，但也有新股東強勢力挺抬高估值。思必馳曾用了不到一時間，將估值拉升20億元，之后思必馳的估值始終維持在60億元-65億元之間，2026年1月的股權轉讓完成后，定格在64.44億元。

重新出發，思必馳將募資金額調高了5.22億元，為15.55億元，分別用于AI 軟件及軟硬一體化解決方案項目、AI 智能終端產品研發升級項目、研發中心建設項目，以此計算估值約77.75億元。

01 估值一個月漲20億，阿里搶先落袋2.8億

思必馳由高始興和秦艷艷，于2007年10月共同出資3萬元成立，平分股權。2021年3月整體變更為股份有限公司時，注冊資本來到5000萬元，彼時的40位股東名單中，已經沒有秦艷艷的身影。高始興直接持股11.53%，為第一大自然人股東；達孜積慧持股14.18%，為第一大股東，阿里網絡（原：阿里巴巴）持股13.23%，為第一大外部股東。之后，思必馳歷經增資，報告期初注冊資本來到3.6億元，40位股東持股比例不變。

報告期內，思必馳經歷7次增資和8次股權轉讓，累計通過股權融資5.54億元。近十二個月內，新增了南京弘卓、杭州棠齊、上海思瑪體、瀘州璞信為股東。南京弘卓、杭州棠齊主要通過增資和股權轉讓方式獲取股權；上海思瑪體、瀘州璞信的股權則來自杭州灝月和橫琴上辰的轉讓。讓人在意的是增資入股和股權轉讓方式入股，價格存在明顯的估值差。

2023年7月，報告期內第1次股權轉讓，阿里網絡分別轉股給揚州騰川、揚州騰辰，變現1.4億元，轉讓價格11.11元/注冊資本，對應估值40億元。接盤阿里網絡股權后不到1個月，揚州騰川和揚州騰辰分別對思必馳增資3000萬元，對應價格16.67元/注冊資本，將估值推高至60.60億元。

兩次交易間隔不足一月，估值直接拉升超20億元，相關安排的目的耐人尋味。更為巧合的是，這次增資發生在思必馳首次科創板IPO被否3個月之后。而在此之后的多輪股權變動中，思必馳的估值始終維持在60億元-64億元之間，分別為60.14億元、61.44億元、61.84億元、62.84億元、63.79億元，本次IPO前，定格64.44億元。

瑞財經注意到，新股東通過股權轉讓獲取部分股份，再通過增資抬高估值的行為在報告期內多次上演。阿里網絡第1次轉股后，2023年8月，阿里網絡存續分立成為阿里網絡、杭州灝月、傳濱科技（杭州）有限公司、傳航科技（杭州）有限公司，阿里網絡所持有的思必馳股權由杭州灝月承繼，對應注冊資本3499.09萬元。

2025年6月，第7次股權轉讓時，杭州灝月分別與杭州棠齊、上海思瑪體、瀘州璞信簽署股份轉讓協議，股權轉讓價格為10.26元/注冊資本，合計變現1.4億元，對應估值同樣為40億元。

緊接著2025年6月，思必馳第七次增資時，杭州棠齊出資4500萬元認繳274.9916萬元注冊資本，對應估值64.44億元。參與增資的還有南京弘卓，出資2000萬元認繳122.2185萬元注冊資本。此次增資前，南京弘卓于2025年4月第六次股權轉讓時，從美的智能手中接過77.9632萬元注冊資本，對應估值50億元，本次股權轉讓美的智能變現1000萬元。

上海思瑪體的股權分別來自橫琴上辰和杭州灝月的轉讓，雖然轉讓時間一樣，但轉讓價格分別為7.62元/注冊資本、10.26元/注冊資本，對應估值30億元、40億元，存在明顯區別。

02劍橋大學校友聯手創業，阿里、聯想均為股東

有新進股東下注思必馳未來，也有股東選擇提前落袋。橫琴上辰于2024年6月、2025年1月、2025年6月，分別轉股杭州棠益、武漢新鋒、上海思瑪體，合計變現6167.7萬元，對應估值均為30億元。

蘇州聯想之星2024年12月轉股上海曄燁，轉讓對價3000萬元，對應估值為30億元；2025年3月啟迪創新轉股東方智慧，變現1500萬元，對應估值30億元。

進入到2026年，1月29日，達孜積慧與中新創投簽署股份轉讓協議，約定達孜積慧將其持有的思必馳部分股權轉讓給中新創投，變現3,222萬元，股權轉讓價格為16.36元/注冊資本，對應估值64.44億元。此次股權轉讓并未折價，與前次增資估值一致。

目前，思必馳共有58位股東，員工持股平臺達孜積慧持股12.47%，依然為第一大股東；高始興和俞凱作為實控人，兩人分別持股10.54%、7.28%，通過與林遠東、達孜積慧已簽訂一致行動協議，合計控制33.12%的表決權。林遠東無職位，個人直接持股2.84%。

高始興現年50歲，2002年畢業于東北大學，后赴劍橋大學深造，獲得技術政策專業碩士學位，創立思必馳之前，任職于東軟集團股份有限公司，目前為思必馳董事長、總經理。

俞凱與高始興同歲，兩人相識于劍橋大學。俞凱1999年及2002年畢業于清華大學自動化系，分別獲得自動化學士學位以及模式識別與智能系統碩士學位，之后獲得劍橋大學工程得語音識別博士學位，2007年11月加入思必馳，現任公司董事、首席科學家。

成立之初，思必馳主要為對外漢語教育提供語音技術，2012年蘋果Siri問世，帶動各類語音助手快速興起，對話式AI開始在垂直領域實現規模化落地，思必馳也幾經轉型，砍掉教育業務，確立了目前以智能終端為主要應用方向的業務布局，逐步成長為國內對話式AI領域的核心參與者。

其他股東方面，杭州灝月為唯一持股5%以上外部股東，對應比例5.42%。蘇州聯想之星持股3.79%；杭州棠齊持股2.68%；上海思瑪體持股1.18%；瀘州璞信持股0.74%；南京弘卓持股0.51%。

杭州灝月目前由淘寶（中國）軟件有限公司持股57.59%，浙江天貓技術有限公司持股 35.75%，Alibaba.com China Limited 持股 6.66%。杭州灝月連續減持思必馳的背后，是阿里網絡自身在大模型底座和AI語音語義系統的布局。

除了是思必馳第一大外部股東，阿里在2019年還一度是思必馳第一大客戶。隨著2019年阿里達摩院開始自研智能語音相關技術，2020年天貓的智能語音服務提供商逐步替換為阿里云，減少了與思必馳的業務合作。

03營收高速增長，仍未實現盈利

智能終端是人工智能技術進入物理世界的關鍵載體，也是發展新質生產力的前沿陣地。對話式人工智能是智能終端人機交互的核心入口技術。思必馳自主創新研發的全棧對話式AI和端側智能技術，積累了端云協同、軟硬結合的全系統優化能力以及多芯片、多場景適配經驗，持續賦能智能汽車、智能家居、智能機器人、智能穿戴等新一代智能終端和智能體。

隨著大模型技術蓬勃發展，對話式AI爆發，思必馳迎來全新發展機遇。2023年-2025年（簡稱：報告期），思必馳收入規模持續增長，毛利率保持較高水平。各期，思必馳分別實現營業收入5.39億元、6.01億元、6.88億元，保持快速增長，綜合毛利率分別為53.69%、57.81%、63.24%，維持在50%以上。

思必馳收入主要來自智慧出行、智慧辦公、智慧物聯三大板塊，主要產品分為AI軟件及技術服務和AI硬件。2025年，三大領域業務收入占比分別為40.08%、35.40%、24.51%，智慧出行收入占比從2023年的30.04%提升至40.08%，成為公司第一大收入來源。2025年，思必馳前五大客戶中，有4家為整車企業客戶，思必馳主要向其銷售AI軟件及技術服務。

在智慧出行領域，思必馳產品累計“上車”超過 2,500 萬輛，搭載比亞迪、梅賽德斯奔馳、上汽集團、吉利集團等車企的量產車型近 300款；據蓋世汽車研究院發布的車載語音供應商搭載量排行榜，以國內整車終端銷售數據為統計口徑，思必馳2025 年國內市占率 22%，位居行業第二，僅次于科大訊飛（002230.SZ）的41.9%。

在智慧辦公領域，思必馳的企業級產品已在華為、阿里、小米等大型企業和北京大學、復旦大學、新加坡國立大學等海內外百余所高校實現部署；

在智慧物聯領域，其產品覆蓋黑白電、廚衛、家居中控、家用機器人、具身機器人等50 余個智能終端品類，長期合作品牌包括美的、海信、智元、銀河通用、科沃斯、追覓等眾多細分行業頭部企業。

報告期各期，思必馳扣非凈利潤分別為-1.29億元、-1.75億元、-8429.45萬元，剔除股份支付影響后，分別為-2.19億元、-1.44億元、-4825.60萬元，虧損大幅收窄。

截至2025年末，思必馳合并報表未分配利潤-9.89億元，預計首次公開發行股票并上市后，賬面累計未彌補虧損將持續存在，一定時期內無法向股東進行現金分紅。

04應收款占四成收入，短債缺口1.68億元

作為技術驅動型企業，思必馳在核心技術研發、市場生態培育及人才激勵等方面的戰略性投入較高，下游行業仍在持續進行應用探索，新興領域規模化應用周期較長，經營支出與收入規模化存在一定時間差。

2023年-2025年，思必馳經營活動產生的現金流量凈額分別為-22,794.93萬元、-18,342.20萬元、-17,073.96萬元。期內連續流出，主要原因系公司持續投入研發創新及市場拓展，研發投入、人員支出及采購金額大于銷售回款。

各期，思必馳研發投入分別為2.26億元、2.64億元、2.54億元，復合增長率為5.83%，三年累計研發投入7.44億元，為同期累計營業收入的40.72%。截至2025年12月31日，思必馳共有研發人員316名，占當年員工總數的比例為38.68%。其研發費用主要由職工薪酬、IDC及云服務費、委托研發及測試費、語音語料費等組成。其中云計算及IDC服務是其進行技術研發及為客戶提供云服務的重要基礎服務，各期分別為2756.95萬元、4765.22萬元、3146.56萬元。同時，思必馳將非自身業務范疇的數據采集、技術服務或開發服務委托給第三方供應商進行，各期發生委托研發及測試費分別為5,825.70萬元、2,253.05萬元和3,074.06萬元，在研發費用中占比較高。

2023年以來，隨著推出的智能吸頂麥、智能矩陣麥、AI辦公本等自主品牌產品銷量不斷增長，其AI硬件收入復合增長率達197.34%，存貨余額持續上升，各期末存貨賬面價值分別為3831.05萬元、5090.50萬元、1.03億元，報告期末存貨賬面價值占流動資產的比重為14.04%。

伴隨收入規模擴大而增長的還有應收賬款，各期思必馳應收賬款賬面凈值分別為2.46億元、2.69億元、3.25億元，2025年末期應收賬款賬面凈值占營收的比例為47.33%。

思必馳表示，未來隨著公司收入的增長，盈利能力增強，經營活動現金流將進一步改善，但眼前的短債壓力不容忽視。

截至2025年12月末，其手中貨幣資金為1.98億元，短期借款3.21億元，一年內到期的非流動負債4488.20萬元，存在1.68億元缺口。