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作者 | 丁一

編輯 | 魏樊曦

6月1日，MiniMax發布新一代旗艦模型M3。

這本應是MiniMax鞏固全球技術梯隊的關鍵節點。M3主打長上下文、多模態和代碼Agent能力，官方宣稱其在多項基準測試中已接近海外頭部閉源模型，試圖用更強性能和更低推理成本，證明國產大模型仍有突圍空間。

但技術發布的高光，很快被同步調整的計費規則蓋過。

MiniMax Code與Token Plan計費方式變更后，部分開發者發現，原有套餐的可用額度、調用次數和使用體驗發生明顯變化。不少用戶質疑平臺在規則切換前缺乏充分告知，也對套餐權益、Token消耗速度以及不同地區定價口徑提出不滿。

模型升級最終演變成一場信任危機。

這不是一次單純的運營事故，更像是大模型公司商業化后必須面對的現實拷問。當模型升級帶來更高推理成本，平臺必須在價格、體驗、留存和毛利之間重新找平衡。

對于一家剛剛上市、估值曾被推到高位的AI公司來說，這種平衡一旦失手，就會迅速被資本市場放大成對其商業模式的重新定價。

高光失色，計費爭議成聚焦點

M3發布當天，MiniMax給出的技術敘事足夠激進。

官方稱，M3支持最高1M tokens上下文窗口，在長上下文場景下，單Token計算成本明顯下降，prefill和decode速度均有大幅提升。在代碼與Agent能力上，M3也披露了較為亮眼的測試成績，證明自身已具備與全球一線模型同臺競爭的能力。

但對開發者而言，模型能力提升只是故事的一半，另一半是價格和可預期性。

公開報道顯示，爭議首先集中在計費入口的變化上。M3發布后，MiniMax將原先更偏“按次調用”的Coding Plan，切換為更依賴Token消耗量的計費體系。低價入口也從此前29元/月的Starter檔，轉向49元/月起步的M3 Token Plan。更讓用戶不滿的是，媒體報道中多次提到，此次調整前并未通過短信、站內信等方式充分告知，許多開發者是在登錄使用時才發現規則變化。

成本感知的落差隨即被放大。

有Plus檔用戶在社交平臺反饋，此前5小時窗口內可調用約1500次，變更后實測僅能支撐300至500次；也有重度用戶測算，同等月度Token消耗規模下，實際付費成本漲幅可能達到257%。這些數據雖來自用戶側測算而非官方口徑，卻足以解釋為什么一次模型升級會迅速演變成信任危機。

與此同時，圍繞國內外API價格、不同套餐權益和周限額規則，用戶也對平臺定價透明度提出質疑。

價格調整本身并非不可理解，問題在于，開發者工具的核心是穩定預期，一旦用戶感覺規則變化過快、權益解釋不清、通知不充分，技術進步就很容易被商業化焦慮抵消。

MiniMax隨后發布致歉與補償方案，承認本次調整在用戶溝通、老用戶權益處理方面存在不足，并對部分老用戶保留權益、重置額度、加贈額度。

但補救很難完全覆蓋第一波信任損失。對于中小開發團隊來說，API與開發工具不是普通消費品，而是嵌入業務流程的基礎設施。一旦價格體系不可預測，遷移成本再高，也會開始評估備選方案。

這正是MiniMax此次風波的關鍵。外界看到的是漲價爭議，資本市場看到的則是商業化能力尚未被充分驗證。

M3能否支撐更高定價，要看企業客戶是否愿意持續付費、開發者調用量是否穩定、套餐調整后留存率是否下滑。

技術敘事，終究要接受商業化數據的檢驗。

股價回落，不只輿情這么簡單

股價反應很快。

6月1日，MiniMax股價高開后快速跳水，最終收跌15.71%。此后公司股價持續承壓，截至6月12日港股收盤，MiniMax-W報396港元，較3月高點1330港元累計跌幅超過七成，對應市值從高點大幅回落，蒸發規模接近3000億港元。

表面看，這是計費爭議引發的口碑反噬。但把時間拉長，MiniMax的股價調整并不只是一次輿情殺傷。

真正的背景，是此前估值過高、流通盤過小、AI資產稀缺性導致溢價過強。

二級市場最終不會只為想象買單。

2025年，MiniMax實現總營收7903.8萬美元，同比增長158.9%；毛利率從2024年的12.2%提升至25.4%。如果只看增速，這是一份亮眼成績單。但絕對規模仍然較小，且虧損仍在持續。

2025年，公司賬面凈虧損18.72億美元，其中大部分來自上市前優先股等金融工具公允價值變動，并非經營性現金虧損。剔除相關影響后，MiniMax經調整凈虧損約2.51億美元，較2024年基本持平。

這意味著，市場此前給MiniMax的估值，并不是建立在當前盈利能力上，而是建立在對未來平臺化、全球化和商業化兌現的高度預期上。

當M3發布沒有帶來確定性增強，反而暴露出計費體系與用戶信任的摩擦時，估值自然開始松動。

更深層的問題，是MiniMax的收入結構。

2025年，MiniMax來自AI原生產品的收入約5310萬美元，占總營收約67.2%；來自開放平臺及其他AI企業服務的收入約2600萬美元，占比約32.8%。前者包括Talkie、星野、海螺AI等C端或偏C端產品，后者則包括API、開放平臺和企業服務。

從收入貢獻看，C端仍是MiniMax的基本盤。

這既是優勢，也是壓力。優勢在于，MiniMax是國內少數真正跑出全球化C端AI應用的公司之一，Talkie、海螺AI等產品證明其有能力觸達海外用戶，并在陪伴、內容、視頻生成等場景形成早期商業閉環。

但C端AI原生產品天然存在幾個難題：用戶遷移成本低，內容與情緒價值消費波動大，拉新和留存需要持續投入，算力、審核、分發成本也很難快速攤薄。

相比之下，B端API和企業服務毛利屬性更強、客戶粘性更高，也更容易被資本市場視為可持續的商業模式。

MiniMax的問題在于B端業務體量還不夠大。

2025年，開放平臺及其他AI企業服務收入同比增長197.8%，增速快于AI原生產品，但基數仍低。換言之，MiniMax已經看到更高質量收入的方向，卻還沒有完成收入結構切換。

低毛利、強波動的C端業務承擔主要收入，高毛利、強想象的B端業務仍處于成長階段。只要這種結構沒有明顯改變，MiniMax的估值就很難只靠“模型能力領先”來支撐。

解禁逼近，AI估值邏輯切換

比短期輿情更現實的壓力，是即將到來的限售股解禁。

MiniMax赴港上市后，實際流通盤較小，這在上漲階段放大了稀缺性溢價，也在下跌階段放大了流動性壓力。

7月初開始，公司將迎來大規模限售股釋放。不同券商對解禁比例的口徑存在差異，據中金公司測算，解禁股份占港股股本比例約63%，其中財務型投資者持有占比在1/3以上，而當前公司實際流通盤僅約為5%。

但券商方向一致：新增流通供給將顯著增加。

對于早期投資者而言，MiniMax即便經歷大幅回調，相較IPO價格仍有較大浮盈。面對高波動、高估值和商業化尚待驗證的組合，部分財務投資者或進行減持并不意外。

這也是為什么市場很難在解禁真正落地前給出趨勢性反彈。

當然，MiniMax也并非沒有利好預期。公司已被納入恒生科技指數，市場也預期其后續可能進入港股通。如果南向資金帶來增量配置需求，確實可能對流動性形成一定支撐。

可是，指數資金和南向資金更像“承接變量”，不是“估值重估變量”。它可以緩解流動性壓力，卻很難解決商業模式疑問。尤其當解禁規模較大時，新增買盤能否消化潛在賣盤，本身就是未知數。

這也是MiniMax當前股價承壓的關鍵，市場不再只盯著技術更新，而是開始計算解禁、減持、毛利、收入結構和現金消耗。

在港股估值承壓的同時，MiniMax也啟動了科創板上市輔導，赴港上市僅141天便火速搭建A+H雙上市平臺。

這釋放出一個微妙信號：公司仍需要更寬的資本通道，為后續模型研發、算力投入、產品擴張和全球化競爭補充彈藥。對于大模型公司而言，融資能力本身就是核心競爭力之一。

但回A不是萬能解藥。

A股會不會給MiniMax更高估值，核心不取決于“是否是大模型第一梯隊”，而取決于市場到底如何定義。MiniMax究竟是稀缺的全模態基礎模型平臺，還是同質化競爭中的AI應用與API供應商？

前者享受科技資產溢價，后者則會被放進更殘酷的價格戰和毛利率框架中重新比較。

如果MiniMax能證明M3帶動B端收入持續增長，開放平臺成為第二增長曲線，C端產品貢獻穩定現金流，A股投資者自然可能給予更積極的定價。

但如果B端轉型不及預期，API業務陷入行業價格戰，C端產品又難以顯著改善毛利，那么A股估值溢價也難以憑空出現。更進一步，如果股價持續下行，期權激勵價值縮水，還可能影響核心技術人才穩定，形成負向循環。

資本市場可以給AI公司時間，但不會無限包容，耐心已經發生變化。

過去幾年，AI公司可以靠模型參數、榜單排名、用戶規模和技術愿景獲得高估值。到了2026年，市場開始追問更具體的問題：收入能不能持續？毛利能不能改善？客戶愿不愿意付費？Token成本能不能下降？解禁后有沒有資金承接？商業化能不能覆蓋研發投入？

MiniMax此次股價大跌，本質上不是市場否定AI，而是不再愿意無條件相信AI敘事。

M3計費風波只是導火索。它讓外界看到，模型能力越強，商業化難題越尖銳。平臺想提高收入質量，用戶想要更低成本和更穩定權益；公司想維持研發投入，市場卻要求更快看到盈利路徑。

對MiniMax來說，接下來的勝負手不在于再講一個更宏大的故事，而在于拿出更硬的經營數據。

如果數據兌現，M3風波會被市場理解為商業化轉型中的一次陣痛。如果數據落空，MiniMax的估值回調可能只是開始。

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       原文標題 : M3托不動MiniMax，市值回撤3000億