Token產業周期復盤：上游峰值已過，中下游擊球區已至

2026-06-26 15:36

老鐵科技說

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最近認真看了份研究報告，所得頗深，今天跟大家簡單做個分享。

這是銀河證券吳硯靖團隊的研究成果，把美股科技 7 巨頭以Token 產業鏈進行梳理。

再將各層級景氣度綜合指數設定為由三個分項加權構成：營收增速（權重40%，反映需求景氣度）、ROIC變化（權重30%，反映回報改善動能）、CapEx/D&A變化（權重30%，反映投資擴張力度）。其成果如下圖所示：

以此可以得出以下結論：

1）從各層級景氣度綜合指數的趨勢來看，上游算力基礎設施層的景氣度在2024年上半年達到峰值（綜合指數超過85.9），此后進入高位回落通道，至2026Q1降至約37.04的水平；

2）中游模型平臺層的景氣度呈現出先升后穩的特征，其團隊認為，中游云算力層已經從AI浪潮的“跟隨受益者”逐漸轉變為“中流砥柱”，其景氣度不再完全依賴上游芯片的供給拉動，而是越來越多地受到下游AI應用需求的推動；

3）下游應用終端層的景氣度走勢溫和，與上游芯片和中游云平臺的快速擴張不同，AI在終端應用中的滲透是一個逐步深化的過程，需要產品迭代、用戶教育和生態建設的協同推進，從2024年初的25.05逐步提升至2026Q1的32.24，反映了AI應用落地的漸進性特征。

更值得關注的是，上中下游增速剪刀差收斂，2024年上半年，上游增速是中游的約20倍、下游的約35倍，存在巨大的剪刀差，到2026Q1，上游增速（65.47%）、中游（18.73%）、下游（21.64%）上游增速約為中游的3.5倍、下游的3倍，差距大幅收斂。

這些都預示著投資時鐘指向中下游：上游的高景氣已被充分定價且增速拐點已過，而中下游正處于景氣度反轉向上的初期。在Token 經濟產業鏈中，當前最佳的投資擊球區已從上游算力轉移至中游模型平臺和下游應用終端。

通過對七巨頭指標分析，報告得出Token產業鏈對應的投資策略建議：

戰略看多下游：算力成本下降+營收增速拐點=下游應用利潤率的戴維斯雙擊。重點關注擁有海量用戶場景且能實現Token消耗變現的應用巨頭。

戰術配置中游：中游云廠商在算力價格下行周期中，將享受進貨成本下降+云服務提價的剪刀差紅利，利潤率有望繼續超預期提升。

謹慎對待上游：雖然上游絕對增速依然不低，但ROIC下行和隱含算力價格下跌預示著周期性拐點，需警惕競爭格局惡化（AMD/自研芯片）帶來的估值殺跌風險。

通過上下游價值傳導節奏，該報告還將Token 經濟周期分為四個階段：

階段1（2023-2024年）：創新爆發期。Chat GPT引發AI奇點時刻，Token需求從零爆發；

階段2（2025-2026H1）：上游投資熱度期（當前所處階段），超額利潤誘發巨額資本開支，并帶動上游基礎設施配套產品高景氣度持續;

階段3(2026H2-2027E):中游產業鏈整合期，在此階段，由于Token生產本質是高智力密度+高耗能產業，每瓦Token智力輸出及吞吐量將成為中游的核心競爭力指標，出清整合的特征顯著，無力承擔高昂算力支出的中小廠商將退出，中游云服務商（如AWS、Azure、阿里云等）將全面轉向以Token消耗為核心的MaaS按量計費體系，資本開支趨于理性，自研芯片替代率上升，供需差大幅收窄；

階段4(2028E+）：下游應用變現期，前期巨額資本開支帶動場景側應用激增，基礎設施轉化為完備的“Token 工廠”，行業進入穩定回報期。

美國如此，我國又何嘗不是呢？近期產業中游的模型層面公司估值暴漲，市值一路狂奔，頻頻刷新市場認知，這也可以視為價值傳導輪盤轉動的效應。接下來，云計算，大模型廠商無論是估值還是業績都是值得期待的。

可能仍然會有朋友仍然擔心大模型行業泡沫問題，高昂的資本開支是否會影響業績，我個人認為：

1）以美國經驗來看，目前產業中游企業越發掌握定價權，從邊際上看投入的成本負擔會遞減；

2）一大批公司會死在價值傳導前期，行業被動擠泡沫和出清，頭部云計算和模型公司將獲得更高定價權，投入終歸會轉化成收益。

價值輪動的齒輪開始轉動，接下來會發生什么，我們拭目以待。

原文標題 : Token產業周期復盤：上游峰值已過，中下游擊球區已至