－ 這是 海豚投研 的第 272 篇原創文章 －

軟硬一體的“安防茅”，海康威視（002415．SZ）在股價觸及70元的高點后，股價逐漸走低。在下破50元大關后，接連出現紅柱，50元的位置是雙腳占地還是會再創新低？�？低�視這個位置，要不要抄底？龍頭“安防茅”具體值幾個錢？

來源：長橋證券

長橋海豚君繼上篇《海康威視（上）：逆勢加倉 “安防茅”，張坤在押注什么？》對�？低�視四大關注點梳理后，本篇主要落腳到具體的業績測算和估值定價上。

從�？低�視的業務結構入手，國內業務三大事業群和國際業務角度來分別測算各部分業務的發展情況，最后形成對公司整體盈利水平的測算。

長橋海豚君測算，�？低�視2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。其中大型企事業業務將成為公司的主要增長動力，政府項目是公司業績的穩增點。

在估值定價上，長橋海豚君通過DCF和PE的兩種角度進行考量，看不到明顯的機會。

在投資建議上，長橋海豚君覺得�？低�視的投資機會正在凸顯，可以適當關注起�？低�視。�？低�視目前正在慢慢接近可投資的“擊球區”，如果公司能出現20倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比更為凸顯。

來源：長橋海豚投研

長橋海豚君梳理�？低�視各項業務：

PBG業務：政府項目帶來穩增基本盤

PBG業務整合了原傳統公安、交通、司法三個事業部，主要承接起�？档摹癟o G”業務板塊。由于“To G”的性質，PBG業務板塊受政府采購開支影響。

來源：中國政府采購網，長橋海豚投研

政府對安防監控的采購開支，主要在“國家公共安全財政支出情況”項目中。觀察支出情況，國家對公共安全的財政支出持續增長，主要受“平安城市”、“智慧城市”、“雪亮工程”等一系列的推動下。2020年在疫情的沖擊下，國家公共安全財政支出也僅出現微幅下滑。

來源：國家統計局，長橋海豚投研

從國家公共安全財政支出與GDP的關系看，公共安全財政支出占GDP的比重維持在1．3％－1．5％的區間。2016年在“雪亮工程”的推動下，支出占比提升至1．5％。隨著“雪亮工程”放緩，支出占比呈現下滑，但仍有望維持在區間中。

來源：國家統計局，長橋海豚投研

從�？礟BG事業群收入與國家公共安全財政支出關系看，雖然2020年疫情下國家公共安全財政支出有所下滑，但�？档腜BG業務依然實現4．6％的正向增長。從過去兩年的情況下，雖然隨著“雪亮計劃”進入收尾，國家公共安全財政支出的增長出現放緩，而�？狄廊粚崿F高于整體的增速。主要由于�？底陨韮炠|的產品力，在政府采購中的占比提升。根據部分政府安防采購計劃中，都有明確指定使用海康的產品。

來源：國家統計局，公司公告，長橋海豚投研

對�？礟BG業務的預測：在疫情影響下2020年上半年低基數的基礎上，�？档腜BG業務在2020年上半年實現了29％的同比高增。結合歷史上下半年的采購情況，預測�？�2021年PBG業務全年實現10％左右的增長。

隨著“雪亮工程”的收尾，政府對安防的新增投入將趨緩。由于安防設備一般5年的使用壽命，政府的安防開支更多地投向于設備的更新方向。2021年后，海康的PBG業務增速可能放緩，但仍有望維持高于行業的整體增速。

在2021－2025年間，�？低�視PBG業務有望平穩增長至230億以上的收入規模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

EBG業務：AI賦能工商業，主要動力源泉

EBG業務整合了原傳統金融、能源、樓宇、文教衛等四個事業部，主要承接起�？档摹癟o B”企事業業務板塊�！癟o B”企事業主要面向中大型企業／集團，�？档摹耙曈X”優勢有望從生產和經營的兩部分進行賦能。

經營端賦能

�？狄曈X方案的經營端賦能主要集中在零售、傳統金融、教育等領域，對傳統模式下的監控進行升級改造。傳統模型下的主要以普通攝像頭和本地保存錄像構成，只是起到基本的安防作用。

而AI賦能后的新模式，對門店不僅有基本的安防監控作用外，還起到了人流監控、人像識別等數字化功能更好地反饋于企業的經營端。以100平店面為例，通過AI賦能后的單店價值量比傳統模式提升5倍以上。

來源：調研整理，長橋海豚投研

制造端賦能

�？狄曈X方案的制造端賦能主要集中在工業領域，主要通過是視覺物聯技術實現降本增效。而《中國制造2025》計劃以來，加快推進生產工藝與制造設備升級，提升整體制造業的智能化、數字化水平。

從2011年以來，國內智能制造產業基本達到20％以上的高增長，遠遠高于整體制造業的增長速度。即使在疫情的影響下，智能制造產業在2020年仍實現了接近20％的增長，體現企業端對智能制造的迫切需求。智能制造的高增長，帶來視覺賦能需求的增長。通過技術賦能，不僅減少了對人工的依賴，也能促進工廠智能產線的打造，在制造端帶來降本增效。

來源：國家統計局，前瞻研究院，長橋海豚投研

對�？礒BG業務的預測：疫情對�？礒BG業務增長未造成明顯影響。�？档腅BG業務在2020年上半年依然實現了20．2％的增長。同時從2020年全國智能制造業產值看，疫情不太影響企業對產線進行智能化改造的決心。結合歷史上下半年的采購情況，預測�？�2021年EBG業務全年實現23％左右的增長。由于EBG業務2018年以來，一直保持20％以上的高增（疫情下也沒有較大影響）。對中大型公司的業務在2021年后仍然預期有20％以上的增速，EBG業務也將是公司增長的主要拉動力。

在2021－2025年間，�？低�視EBG業務有望增長至400億以上的收入規模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

SMBG業務：家庭和小微企業的滲透率提升，帶來繼續增長

SMBG業務整合了原傳統渠道經銷管理團隊，主要承接起�？档摹癟o C”家庭及“To B”小微企業板塊。家庭和小微企業的滲透率仍處于較低的水平，滲透率的繼續提升帶來增量空間。

“To C”家庭端

對家用監控市場分析，從國內家用監控市場和滲透率的角度入手。

家用監控市場需求測算＝城鎮家用監控需求＋農村家用監控需求

由于城鎮監控需求和農村監控需求不同，假設單臺監控在城鎮的監控范圍50平米，而在農村監控的范圍100平米。而2020年城鎮和農村居民住宅建筑存量面積分別約為347億平米和272億平米，測算出城鎮家用監控需求6．94億臺，而農村的監控需求2．72億臺，國內家用監控市場約為9．66億臺。

滲透率＝國內家用監控存量／家用監控市場

注：監控設備一般5年設備，存量以近5年出貨量計

根據艾瑞咨詢的報告，2020年中國家用監控出貨量約4040萬臺，并預期2025年家用監控出貨量有望達到8175萬臺，復合增長15．1％。參考該增速，假設過去5年監控復合增速也15％的情況下，2016－2019年的國內家用監控出貨量分別為2302／2649／3050／3510萬臺。以監控5年使用壽命來計，目前國內家用監控存量約為1．56億臺。

再測算目前國內家用監控的滲透率水平“國內家用監控存量／家用監控市場”，約等于16％。國內家庭智能監控攝像頭滲透率，相比于美國、英國、德國及法國33％左右的滲透率，仍有較大的差距。根據艾瑞咨詢2025年的出貨量預期，在15．1％的復合增速下，國內家用監控的滲透率在2025年有望提升至30％以上水平，接近于發達國家。

“To B”小微企業端

由于小微企業市場本身具有由于廣泛性和分散性，整體的滲透率仍處于相對不高的情況，未來有進一步提升的空間。

而對于小微企業而言，由于此前主要滿足基本的安防監控需求，市場上的品牌競品也相對較多。隨著整個安防市場集中度的提升，更多的小微企業轉向�？档阮^部的企業。

此外，原來簡單的監控安防作用，已經不能滿足部分小微企業，小微企業也新增了更多云服務、數據化服務等賦能需求。

對�？礢MBG業務的預測：

疫情對�？礢MBG業務增長造成明顯影響。海康的SMBG業務在2020年上半年出現較大的下滑，而2021年上半年受益于上一年的低基數迎來了105％的增長，從而看出小微企業和個人在安防采購方面抗風險能力較弱，預測海康2021年SMBG業務全年實現35％的增長。從疫情外的增速以及目前較低的市占率來看，SMBG業務有望繼續保持增長。對SMBG業務在2021年后預期有15－20％的復合增速。

在2021－2025年間，海康威視SMBG業務有望增長至250億以上的收入規模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

國際業務：

�？低�視國外業務的高增長，在2018年后戛然而止，主要是由于2018年美國通過了《年度國防授權法案（NDAA）》，該法案主要限制美國政府對�？档葟S商安防產品的采購。

來源：公司公告，長橋海豚投研

雖然�？低�視國外業務在受制裁后，增速從30％下滑至15％左右，但仍保持近兩位數的正增長，這主要得益于美國以外其他國外市場的增長。其中西方發達國家市場相對成熟，需求主要以產品更換及方案升級為主，而亞洲、拉美等新興市場以城市安防為主要訴求的新建增量需求為主。

對海康國外業務的預測：

疫情對�？祰�外業務增速產生影響，影響上一部分也與物流等因素相關。�？档膰�外業務在2021年上半年在上一年低增長的基礎上迎來了25％的增長，結合歷史上下半年情況，預測海康2021年國外業務全年實現15％的增長。從發達國家穩定的更新需求以及新興市場的增量需求出發，隨著物流等因素的恢復，對國外業務在2021年后預期有10－15％的復合增速。

在2021－2025年間，海康威視國外業務有望增長至300億以上的收入規模。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的盈利水平

在梳理完�？低�視各主要業務情況后，對�？低�視的盈利水平進行測算。其中國內業務中還有三大事業群以外的其他業務收入，主要以創新業務為主。假設2021－2025年該部分業務的復合增長率27％，那么在2025年該部分業務收入有望達到153億元。

毛利率方面：由于公司在AI賦能產品的推進，假設�？档拿�利率水平2021－2025年從46．5％緩慢提升至48．4％。

在費用率方面保持相對平穩情況下，對�？低�視的盈利水平進行預測，2021－2023年歸母凈利潤分別為160／191／233億元，同比增長19．9％／19．4％／21．8％。

來源：公司公告，長橋海豚投研

�？低�視的估值考慮

長橋海豚君對海康威視的估值判斷從DCF和PE兩個角度入手。

1）DCF估值角度：

在WACC＝10．10％，g＝3％的假設下，長橋海豚君測算海康威視公司的估值約為4700億，對應股價50．75元。

來源：公司公告，長橋海豚投研

2）PE估值角度

以�？低�視當年歸母凈利潤為基礎，測算海康威視歷史當年PE變化情況。從圖中看到，�？低�視的歷史PE大多數處于20－40倍的區間內。長橋海豚君測算�？低�視的盈利水平2021／2022年分別為160／191億元，站在2021年年末來看海康威視2022年對應的估值情況。
從PE估值的角度，20倍處于歷史底部估值區間，2022年利潤對應3820億的底部位置，對應股價40．91元。40倍處于歷史頂部估值區間，2022年利潤對應7640億的較高市值位置，對應股價81．81元。

來源：長橋海豚投研

3）綜合估值判斷

從DCF的角度看，目前股價50．91元接近于DCF 下50．75元的結果，未見明顯的機會。從PE的角度看，目前4753億市值，對應2021／2022年利潤的PE分別為29．70／24．88倍，位于20－40的歷史PE位置的中下方。
長橋海豚君覺得�？低�視的投資機會在逐漸凸顯，可以適當關注起�？低�視。公司目前正在慢慢接近“擊球區”，如果海康威視能出現20倍左右的低估值機會，買入的安全墊和投資性價比將更為凸顯。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。