神州細胞被困住了？
王牌失速背后，諸多新牌在途。神州細胞眼下只能熬，但長期不代表沒有機會。
資深分析師：堯 今
市場對神州細胞的看法頗為矛盾。從投資視角看，它正站在一個微妙的轉折點上。
樂觀者認為，這是一家技術底色深厚的Biotech。成立于2002年，創始人謝良志博士師從“國際工業生物技術之父”，曾在默克任職，回國后帶領團隊攻克了重組凝血八因子、14價HPV疫苗等高難度生產工藝。
這種技術派基因，是理解神州細胞一切布局的起點。產品管線上，神州細胞呈現出多點開花的格局：核心產品安佳因作為國產首個重組凝血八因子，商業化表現一度超預期，2023-2024年銷售額均超10億元，穩居國產第一；另外4款抗體產品已上市并全部進入醫保，2025年合計貢獻超5.6億元；在研管線中，多款產品如PD-1/VEGF雙抗SCTB14、全球首個14價HPV疫苗SCT1000等均已推進至III期，此外還有多款三抗等前沿產品布局。
謹慎派則緊盯眼前的壓力。受醫�？刭M和產品降價影響，安佳因2025年銷售收入出現調整，導致公司整體由盈轉虧。2025年，神州細胞營收為15.60億元，較去年減少9.53億元，同比下降37.91%。歸母凈利潤為-5.65億元，同比下降604.55%。經營活動現金凈流入為-2.76億元，同比下降320.26%。
在創新藥估值整體承壓的大背景下，二級市場的走勢已提前反映了這家公司的起落。2020年6月，神州細胞登陸科創板，上市一個月內股價即突破百元。而今，股價徘徊在35元上下，市值約160億元。
好在積極變化正在發生。2026年Q1收入環比增長30%，呈現止跌企穩信號；控股股東全額認購9億元定增，資產負債表有所改善；更關鍵的是，公司已于2026年5月正式向港交所遞交上市申請，有望開啟“H+A”雙平臺融資通道。
樂觀與謹慎之間的拉扯，正是神州細胞當下估值分歧的核心。短期業績承壓與長期管線預期，哪一方將占據上風？這取決于三個關鍵問題的答案：安佳因基本盤能撐多久？下一張王牌是誰？“A+H”能否催化價值重估？
▲神州細胞上市以來股價走向（截圖來源：百度股市通）
國產首個重組凝血八因子的榮光與現實
對投資者而言，神州細胞此前的核心價值一度高度濃縮于一款產品——首個國產重組凝血八因子SCT800（安佳因）。
拆解已上市產品管線，它目前共有5款產品上市，包括1款重組蛋白藥物和4款抗體藥物。其中，安佳因是首個上市產品，也是營收的絕對主力。該款產品實力及地位毋庸置疑，在神州細胞安佳因上市之前，國內市場上沒有任何一款國產重組人凝血因子Ⅷ產品。
背后對應的是巨大未被滿足的臨床需求。根據《血友病A診療指南（2022年版）》及《中國血友病診治報告2023》等權威資料，血友病A在所有血友病患者中占比約80%-85%，男性發病率約為1/5000，我國血友病患病率為2.73/10萬，據此推算國內血友病A患者總數約8萬-13萬人。重組人凝血因子Ⅷ是目前血友病A治療的標準療法和首選方案。它既是國內外權威指南一致推薦的“金標準”，也是當前臨床應用最廣泛、最基礎的治療手段。
然而，重組人凝血因子Ⅷ因規模化生產難度大、供應不足且價格昂貴，長期面臨“一藥難求”的困境。國內血友病A患者只能依賴進口產品，市場長期被拜耳（拜科奇/科躍奇）、百特（百因止）和輝瑞（任捷）等少數跨國藥企壟斷。
直到2021年7月，神州細胞歷經十余年研發的安佳因獲批上市，才真正打破這一局面。
作為我國首個獲批上市的國產重組凝血八因子產品，安佳因首先獲批用于成人及青少年（≥12歲）血友病A患者的出血控制和預防，成功實現進口替代。此后，其適應癥持續拓展：2023年2月獲批用于12歲以下兒童患者，2025年12月又新增“圍手術期出血管理”適應癥，成為首個獲批該適應癥的國產重組人凝血因子Ⅷ產品。
上市后，安佳因迅速放量。按照官方說法，安佳因在首個完整銷售年度即2022年就已成為銷售額10億量級的市場重磅產品，2023年和2024年，其銷售額分別達到17.80億元和18.90億元，已穩居中國同類產品市占率第一，這也直接推動神州細胞在2024年實現扭虧為盈。
其成功突圍，核心就兩個詞：產能優勢和成本優勢。
其一，公司擁有全球最大的重組八因子設計年產能，高達100億IU，接近全球數十廠家產量總和。同時進行了工藝革新，解決了對于八因子難生產的問題。規�；a在保障穩定供應的同時，也構筑了顯著的成本優勢。
其二，作為國產替代產品，安佳因依靠自主研發的生產工藝，實現了穩定、充足的供應，價格顯著低于進口產品。且與公益組織攜手，持續推進血友病患者援助和患者教育項目，為患者提供藥品援助與支持，減輕用藥負擔。
必須承認，在一眾商業化產品中，安佳因的突圍堪稱本土罕見病藥物打破進口壟斷的經典樣本。按照這一增長趨勢，神州細胞一度非常符合市場預期。
不過，安佳因高速增長的故事在2025年轉了個彎。進入2025年，受醫�？刭M、藥品集中采購降價等因素影響，安佳因銷售收入大幅下滑，直接導致神州細胞2025年整體營收下滑37.91%，并重回虧損狀態。
這款大單品卡在哪？拐點何時來？
那么，這款大單品為什么放量受阻呢？新增長機會到底在哪？
這需要從外因和內因兩個維度來分析。從臨床角度看，血友病規律替代治療的價值早已得到廣泛共識。與僅在出血后用藥的按需治療不同，規律替代治療是指為了預防出血而定期給予的規律性替代治療，它能有效降低出血頻率，減少關節損傷和殘疾的發生，從而顯著提高患者的生活質量。但是即便在醫學與經濟學兩方面都具有明顯優勢，規律替代治療在現實中的推廣卻仍然面臨巨大障礙。背后的卡點并不在于醫療技術本身，而在于當前醫療保障體系對這類長期高費用治療的支付范圍仍然有限。
目前，重組八因子的醫保報銷有明確的年齡和場景限制：“限兒童甲型血友病；成人甲型血友病限出血時使用”。這意味著，成人患者只有在已經出血的情況下才能報銷用藥費用，而血友病治療最關鍵、最能提升生活質量的“預防治療”（定期規律注射以維持凝血功能、預防出血），對成人患者而言需完全自費。
這一政策的影響還是比較深遠的。數據顯示，相較于按需治療，成人預防治療能夠減少62%的年出血次數。但現實中，由于醫保不報銷，超過80%的成年患者因經濟壓力無奈轉為“出血后用藥”。即使安佳因價格已降至與血源產品相當，成人患者若想做預防治療，每年仍需自付數十萬元。
在一些投資者紀要回答中，神州細胞也坦承了這一困境：自2021年安佳因上市以來，國家有條件推動重組八因子集中采購，神州細胞也積極參加并在多省中標。在充分競爭的格局下，重組八因子從2021年之前超過4元/IU降到目前不到2元/IU，降價幅度超過50%，價格已經與血源八因子相當。但由于政策受限，成人患者在預防治療（標準替代治療）還無法報銷，重組八因子應用比例近幾年雖然有提高，但與西方發達國家的95%以上仍差距甚遠。
這正是整個市場被擰緊水龍頭的根本原因。自2022年起，重組八因子產品在各省逐漸進入集采。受集采降價、醫保控費等影響，整體市場空間被壓縮。雖然降價了，然而在支付端受限的條件下，“以價換量”的邏輯暫時并未完全跑通。
在今年全國兩會期間，就有代表強調，保障罕見病用藥可及，關鍵在于強化"三醫聯動"。例如針對血友病患者，建議取消醫保報銷18歲年齡限制，將成人規律替代治療納入醫保支付范圍。不過可能還沒那么快。
另外，競品也在加速入局了。雖然正大天晴安恒吉（2023年8月獲批）、成都蓉生重組八因子（2023年9月獲批）等競品上市，打破了安佳因國產獨家地位。但由于先發者優勢等，截至目前，安佳因仍穩居國產市場份額第一。
不過，從長遠來看，長效重組八因子亦是未來競爭格局中的一大關鍵變量。目前安佳因屬于短效產品（半衰期約12小時）。而療效更好的長效重組八因子已在路上——諾和諾德的諾易特（長效）已于2024年在國內獲批，國產的晟斯生物FRSW117（超長效，目標一周一次）也已于2026年5月申報上市階段。
盡管挑戰較大，但安佳因并非完全沒有想象空間，起碼有兩個潛在驅動力：
一是臨床指南更新帶來的需求釋放。2025年底新修訂的《血友病治療中國指南》，將傳統的“預防治療”改為“規律替代治療”。這不僅僅是措辭變化，更強調了長期規范化治療的重要性。若該指南有效落地，成人患者的用藥依從性和劑量有望提升，帶來存量市場擴容。
二是期待支付端的政策傾斜。如若重組八因子獲得與血源性八因子同等的醫保待遇。若未來支付端政策有所松動，將直接提升患者購買力。
簡而言之，短期承壓已是客觀現實，拐點何時到來尚難判斷。但一個共識逐漸清晰：重組八因子的潛在增長點，取決于成人預防治療能否納入醫保。若國家將成人患者的預防治療像兒童一樣納入醫保報銷，則包括安佳因在內的重組八因子市場空間有望進一步打開。
手里還有哪些硬牌？
安佳因之后，神州細胞還有抗打的產品嗎？
目前，神州細胞共有5款獲批產品。除了安佳因，還有安佑平、安平希、安佳潤和安貝珠，均已被納入國家醫保目錄，覆蓋腫瘤、自免及血友病等多個治療領域。
其中，兩款為創新藥：
一是安平希，神州細胞推出的自研國產首款全新型抗CD20單抗產品，用于CD20陽性非霍奇金淋巴瘤的治療，2022年8月獲批上市。值得一提的是，神州細胞還在開發迭代產品——CD20/CD3雙抗SCTB35，同樣用于治療CD20陽性B細胞非霍奇金淋巴瘤，目前已進入III期臨床研究。這是對CD20單抗的升級，屬于雙特異性T細胞銜接器（TCE）技術路線。
二是安佑平，這是神州細胞自主研發的重組人源化抗PD-1單克隆抗體。其單藥治療頭頸部鱗狀細胞癌、以及與貝伐珠單抗聯用治療肝細胞癌的兩個適應癥，均于2025年2月獲批上市。值得一提的是，安佑平是國內唯一獲批用于一線頭頸部鱗狀細胞癌適應癥的國產抗PD-1單抗、，成為醫保內唯一涵蓋該適應癥的抗PD-1單抗。
兩款為生物類似藥，均于2023年集中獲批：
一是安佳潤，即阿達木單抗生物類似藥，對標自身免疫領域的“藥王”修美樂。但這一領域競爭極為激烈，國內已有超過10款阿達木單抗生物類似藥獲批，包括百奧泰格樂立、海正安健寧、信達蘇立信等，此處不多贅述。
二是安貝珠，即貝伐珠單抗生物類似藥，用于治療多種實體瘤，包括轉移性結直腸癌、非小細胞肺癌、復發性膠質母細胞瘤、肝細胞癌、卵巢癌、宮頸癌等。
客觀來看，這些產品雖然各有亮點，但大多身處競爭激烈的紅海市場，阿達木單抗、貝伐珠單抗、PD-1，幾乎都是國內生物類似藥和創新藥“內卷”最嚴重的賽道。它們能夠為公司貢獻穩定的現金流，但很難復制安佳因當初“國產首個、打破壟斷”的高增長故事。
但值得關注的是，雖然幾款產品營收占比目前不大，但它們共同推動了一個關鍵的結構性變化：2025年，重組蛋白藥物營收占比由94.3%下調至63.9%，而抗體藥物占比則歷史性地提升至36.1%。這不僅是收入構成的調整，更是公司擺脫“單品依賴”戰略決心的有力證明，起碼一個更加均衡、抗風險能力更強的產品矩陣正在成型。
回到商業化落地層面。神州細胞搭建了一套適配本土市場的銷售體系，采用“內部團隊+CSO”的輕量化模式，覆蓋全國31個省級地區的116家經銷商，渠道收入占比超過90%。這套做法的好處是顯而易見的：輕資產、快起量，不需要像傳統藥企那樣自建數千人的銷售隊伍，就能實現廣覆蓋。對于一家以研發見長、仍在多管線燒錢的Biotech來說，這是務實的路徑選擇。
不過，神州細胞真正的下一個爆款，只能去后面的在研管線里找了。
培育下一個爆款
不可否認，神州細胞是一家研發實力扎實的藥企。
從已披露的信息來看，神州細胞的管線布局可謂遍地開花——雙抗、多抗、自免、眼科、血友病、疫苗，幾乎覆蓋了熱門和前沿的多個方向。研發實力確實不容小覷。但問題在于：誰能真正跑出來？誰能成為支撐資本市場更高預期的下一個重磅產品？這才是投資者最關心的答案。
這就得回到在研產品梯隊建設上了�？v觀來看，目前神州細胞產品梯隊還是比較齊全的，且多款產品已處于III期臨床階段，包括SCT1000（14價HPV）、SCT650C（IL-17單抗）、SCTB14（PD-1/VEGF雙抗）、SCTC21C（CD38單抗）、SCTB35（CD20/CD3雙抗）。
其中，14價HPV疫苗SGT1000是市場關注度較高的產品之一。
SCT1000 是全球首個進入臨床研究階段的14價HPV疫苗，基于已上市藥物品種佳達修®9增加了5個新價型（HPV35、39、51、56、59 型），覆蓋世界衛生組織評估的12個高危致癌的HPV病毒型和2個最主要導致尖銳濕疣的HPV病毒型。SCT1000已完成III期臨床研究的第三針接種，目前處于隨訪階段，擬用于預防因HPV感染引 起的宮頸癌、頭頸癌、外陰癌、陰道癌和肛門癌，上皮內瘤樣病變和原位腺癌，以及 HPV6 和 HPV11 引起的生殖器疣。
相當于在九價疫苗已覆蓋9種HPV亞型的基礎上，SCT1000增加了5種亞型，理論上可進一步提升宮頸癌預防覆蓋率。這一邏輯與九價之于二價/四價的迭代方向一致。
在這一層面上，神州細胞是具有明顯先發優勢的。截至目前，SCT1000是全球研發進度最快的14價HPV疫苗，也是唯一進入III期臨床的同靶點產品。如能順利獲批，將成為全球首款14價HPV疫苗，在產品代際上形成明顯壁壘。
但也不能忽略市場環境今非昔比，當九價已從“稀缺品”變為“價格戰品”，更高價次產品的定價空間被嚴重壓縮。SCT1000能否成功突圍，取決于獲批時間、定價策略、消費者教育效果三者的協同。另外在HPV市場整體“以價換量”邏輯失效的背景下，單純依靠“更高價次”可能不足以支撐高增長，還需在男性適應癥拓展、聯合接種方案、海外市場等方向尋找差異化增量。
再看PD-1/VEGF雙抗賽道，這是全球腫瘤免疫最熱門的領域之一，神州細胞同樣在此有所布局。
根據Insight數據庫，全球范圍內共有19款PD-1/PD-L1 x VEGF 雙抗進入臨床及以上階段，其中近79%的管線來自國內。從研究進度上來看，目前僅有康方生物的依沃西單抗（PD-1 x VEGF 雙抗）獲批上市。此外，還有18款PD-1/PD-L1 x VEGF雙抗在臨床開發階段，競爭相當激烈。
神州細胞的SCTB14算是進度靠前的，目前已處于III期臨床階段。比它快的除了康方，還有三生國健和普米斯。值得關注的是，2025年三生制藥的SSGJ-707完成了60.5億美元的出海交易（輝瑞引進），引爆了整個賽道的BD預期。彼時，三生、榮昌、君實、華海、神州細胞股價集體翻倍上漲。但隨著熱潮褪去，尚未達成BD交易的華海和神州細胞，股價又跌回了起點。投資者對此頗為著急。
再往遠看，神州細胞還在布局三抗。SCTB41是全球唯一進入一線NSCLC臨床的PD-1/VEGF/TGFβRⅡ三。從單抗到雙抗再到三抗，這條技術迭代路徑清晰，體現了神州細胞在前沿領域的追求。但由于均處于極早期臨床階段，技術可行性和臨床價值仍需數據驗證。在當前公司業績承壓、多管線并行的背景下，三抗產品的戰略意義更多在于中長期技術儲備和BD價值，短期內難以貢獻業績。
視線轉向血液腫瘤領域，神州細胞在多個細分適應癥上同樣展現出明顯的先發優勢。其中，兩款進入III期階段：
SCTC21C是全球唯一布局一線輕鏈型淀粉樣變性臨床的CD38單抗，也是國產首個進入一線多發性骨髓瘤臨床的自研CD38單抗。輕鏈型淀粉樣變性是一個典型的罕見病領域，患者群體明確，臨床需求未被充分滿足，競爭烈度遠低于多發性骨髓瘤。在同賽道幾乎沒有對手的情況下，SCTC21C的核心在于臨床推進速度和未來的定價策略。只要能順利獲批，就能在該適應癥上形成獨占性優勢。
另外，SCTB35（CD20/CD3 TCE）憑借皮下給藥、低CRS風險推進至Ⅲ期臨床，在淋巴瘤賽道具備一定競爭潛力。
在自身免疫疾病領域，神州細胞同樣布局了一款進入III期的產品——超長效IL-17A單抗SCT650C。其最大亮點在于給藥周期：僅需半年一次，而市面主流產品多為每月一次。對于需要長期用藥的慢病患者而言，這不僅是便利性的提升，更是依從性的質變。
研發實力是底牌，但安佳因之后的下一個爆款，還得看III期管線中誰能率先跑通臨床及商業化的閉環。
總結：牌局未終，期待猶存
最后，回到那個核心問題：誰能成為下一個安佳因？
坦率地說，現在還無法給出確定答案。但可以確定的是，神州細胞手中并非無牌可打。14價HPV疫苗的全球首發預期、PD-1/VEGF雙抗的快速推進、多抗管線的差異化布局，都構成了公司未來估值彈性的潛在支點，但也極為考驗兌現能力。
高強度的研發投入，同樣印證了其決心。據港股招股書披露，2023年至2025年，神州細胞研發費用分別為11.48億元、9.11億元和8.38億元，三年累計投入超過29億元。在行業調整期仍維持如此體量的研發支出，是公司堅守長期主義的真金白銀的注腳。牌局未終，對于投資者而言，可聚焦于三個核心的變革信號：其一，支付端政策是否出現邊際松動；其二，多款III期產品的臨床推進及上市審批進展如何；其三，港股上市進程。在創新藥行業估值回調、資本寒冬尚未散盡的當下，我們依然希望——這家技術底子扎實、敢于攻克高難度靶點的Biotech，能夠穿越周期，走出一條屬于自己的成長曲線。
正文完
原文標題 : 神州細胞被困住了？
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