微軟在 4/30 早美股盤后，發榜了截至 3 月底的 26 財年 3 季度財報。整體來看，微軟本季表現仍是 “穩” 字為主，各核心指標普遍好于市場預期，但也缺乏真正意義上的亮點，具體來看：

1、Azure 重新提速，但沒有驚喜：最受關注的Azure 業務，本季營收同比增長 40%，剔匯率影響后增速則為 39%，較上季提速 1pct。雖然再度重新提速，無疑是個好的信號。但橫向對比 AWS 和 GCP 本季的強勁提速，Azure 顯然仍是相對跑輸。

海豚君認為，背后主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進一步解綁，OAI 將算力訂單轉移至其他 CSP 的影響，公司表示的將算力供給優先提供 1P 產品（如 Copilot）和開發使用（自研模型）則應當是另一原因。

2、Capex 預期外減少，和 Azure 增長匹配：對應 Azure 增長處在平臺期、和 OpenAI 合作關系的再降級、以及新增訂單的減少，本季度微軟實際的Capex（包括租賃）支出為$319 億，環比減少了超 50 億，也低于市場預期。

也體現出，微軟的投入力度和前端需求是動態匹配的。因此隨著公司預期下半年 Azure 的增長會再提速，微軟指引下季度的 Capex 將拉升到 400 億，26 自然年全年 Capex 更是高達 1900 億，隱含今年剩下 3 個季度的平均單季支出超 500 億，拉升幅度相當夸張。

3、 Office 業務量穩靠價增：生產力板塊中主體的 Office 業務（包括企業版和消費版），本季依然坐席增長大體平穩，靠提價維持穩定收入增長的故事。

具體來看，重要性第二的商業微軟 365 云服務收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好后，更真實的營收環比加速幅度為 1pct。

分價量看，商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價的同比漲幅提高約 12%，應當是產品結構升級和匯率順風的共同作用。

但其他業務線普遍增長疲軟，因此生產力板塊整體增速剔除匯率影響后為 13%，較上季略微放緩 1pct。

4、個人業務疲軟，但沒指引的那么差：本季度個人板塊的增長依然疲軟，營收同比下滑了-1% 但并沒有此前指引的-5% 那么差，屬于低預期下的超預期。

主要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，這和市場調研顯示一季度內實際 PC 出貨量是同比增長 2%~4% 的情況一致的，沒有擔憂的那么差。

5、OpenAI 轉單？新增合同負增長：新簽企業合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。我們認為主要原因是重定合作協議后 OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單的影響。若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業合同余額為 6270 億，環比僅增加了 20 億。根據公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%。

可見在 “失去” 了 OAI 這個大客戶后，微軟獲得新訂單并不容易。

6、利潤同樣不出彩：本季度整體經營利潤為$394 億，同比增長 20%，乍看明顯高于營收增速，表明利潤率仍在走高。但實際上剔除匯率的利好，經營利潤實際增速為 16%，相比營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率只是大體同比持平。

分板塊來看，智慧云板塊經營利潤率為 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時 0.3pc 的跌幅明顯擴大，Capex 投入對云板塊的利潤率壓力越發明顯。而生產力流程和個人計算板塊的經營利潤率在剔除匯率利好后，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率壓力不小，費用仍在盡力對沖： 本季整體毛利率為 67.6%，同比下降了 1.1pct，跌幅較上季擴大（0.7pct）。完全是受智慧云板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），而其他兩個板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

本季仍主要是靠控費來對沖利潤率的壓力，三費合計同比增長僅 9.4%（剔匯率影響后為 8%）。遠低于營收增速，使得費用率同比減少了約 1.7pct。但趨勢上，本季費用增速比上季的 5% 有明顯的提速，主要是營銷和管理費用支出增速有所拉升。

海豚研究觀點：

1、穩字當先、缺乏亮點：概括來看，微軟當季的業績表現可以說無功無過，雖然基本都好于預期，但缺乏真正亮點。在不進即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亞馬遜這兩個主要對手，表現平平實際可以大體等效于不好。

對海豚君而言，本次業績傳遞出的幾個此前沒有預料到的有價值增量信息包括：a. 和 OpenAI 合作關系降級后，對獲取新訂單的影響相當顯著且當季就有體現；b. 智慧云板塊毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下降幅度嚴重很多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度總營收增長區間為 13%~15%，其中匯率順風利好減輕到 1pct。按指引上限即不變匯率下增速為 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不變匯率下增速為 39%~40%，即較本季度會持平或繼續提速，延續了本次的向好趨勢，但是改善幅度仍相當 “微小”。同時，公司預期26 自然年下半年 Azure 的增長會繼續提升，是個不錯的方向，但需要關注實際提速的幅度。

海豚君認為，該指引方向大概率是可以實現的，畢竟 Capex 后續會大幅拉升，同時公司也表示會動態優化分配（即增加）給 3P 業務的算力供給。

對生產力板塊指引的收入增速中值為 12%，和預期大體相同。而對個人計算板塊的指引似乎又過度保守，指引中值隱含營收同比下滑 10%，明顯不及預期。

2）利潤上，按公司指引區間的上限約$388 億經營利潤，低于市場預期的 393 億。按指引上限隱含利潤增長為 13%，都跑輸營收增速，全部指向下季度的利潤率壓力會比本季更大。

按指引中值隱含整體經營利潤率 44% 會同比下降 0.9pct，預期還是成本端的壓力 -- 指引成本同比增長 22%~23%（包括約 1.2pct 的裁員費用），顯著高于營收增速。費用支出則仍會維持在 7% 左右的低增長。

3、轉型的陣痛越發明顯

從過往幾年的歷史表現看，微軟的投資邏輯，事實上和與 OpenAI 之間的合作關系密切相關。而自 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判并簽訂了新合作協議后（在上季財報點評《與 OpenAI“貌合神離 “后，微軟還香嗎》中有詳細探討）。近幾日兩家公司間的合作關系又有了新變化，包括：

a. 微軟不再獨家擁有分銷并使用 OpenAI 產品和模型的權利，相對于的亞馬遜也獲得了該權利

b. 微軟仍是 OAI 的 “主要” 算力供應商，但顯然 OpenAI 在逐步降低對微軟的依賴，將更多新增訂單給予了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作伙伴。

c. 微軟依舊能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 產權直到 2032 年，且不再需要在分銷 OpenAI IP 時給予 OpenAI 收入分成，對微軟的毛利率會有一定利好；

d. 相對的 OpenAI 給微軟（作為股東）的收入分成也會在 2030 年終止，且商定了新的最高累計分成上限（未公布）。

可以說，微軟近期明顯跑輸的重要原因之一就是和 OpenAI 合作關系的降級 -- 在短期業績上導致 Azure 的增速陷入瓶頸期；而在中長期邏輯上，使得微軟在大模型 + 云 + 芯片的三個核心能力上，失去了獨占 OpenAI 時提供的大模型優勢，自身在 ASIC 芯片上也缺乏優勢。

因而相比三項能力俱全的谷歌，和擁有云 + 芯片能力的亞馬遜，微軟反而成為了競爭力最差的。因此，微軟確實有著很高的緊迫性去自研出 “不錯的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一問題是，隨著 AI 的發展方向—從面向 C 端用戶為主，通過電商、廣告等方式變現，轉變為面向 B 端用戶為主，通過提升工作效率等方式進行變現。AI 主要威脅的對象，也從最早的搜索、電商、OTA 等行業，變化為了工作軟件等行業。

因此，不只是云業務綜合競爭力的減弱，微軟的生產力流程板塊甚至成了可能被 AI 替代的潛在受害者。這些都是微軟當前投資邏輯上的大問題。

4、微軟的應對措施：但顯然微軟也沒有坐以待斃，除了此前提到的加大 Capex 投入并將更多算力用于 Azure 創收，和努力自研大模型和改進 ASIC 芯片，這些長期舉措外。

微軟的一個可立即起效的舉措是，在此前最高檔 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，還內置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基礎定價從 E5 的$60 增加到￥99，超 1/2 的提價。

除了新推出 E7 外，微軟也將在 7/1 起對其他原有產品進行普遍的提價，具體提價情況可見下圖。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。

以下是財報詳細點評

一、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調整到了生產力&流程（PBP）大板塊下。具體的調整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點評，下圖是簡要概括，就不再贅述。

二、分板塊表現：都比預期稍好，也都沒啥看點

1.1 Azure 增長企穩，但還是相對跑輸

最受關注的核心業務--Azure 本季營收同比增長 40%，剔匯率影響后為 39%，較上季有小幅提速 1pct，達標市場預期。終結了先前 Azure 增長放緩的趨勢，算是一個小改善信號。但是橫向對比 AWS 和 GCP 本季內增速顯著拉升，Azure 本季的表現顯然還是跑輸的。

海豚君認為，背后主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進一步解綁，且 OAI 將部分算力訂單轉移至其他 CSP 的影響。

當然公司聲稱的將更多算力用于 1P 自有業務和內部研發，導致對外租賃產能不夠，應當也是原因之一。畢竟在 OAI 已不再和微軟綁定，甚至可能互相成為直接競爭對手的情況下，微軟確實有比較急迫的需要自研一款 “能排進一梯隊” 的大模型。

而整個智慧云板塊本季度營收同比增長約 30%，同樣環比小幅提速 1pct，但主要是由于匯率利好的影響。

1.2 生產力板塊增長穩重趨緩，仍是靠漲價驅動

重要性第二的商業微軟 365 云服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好后，實際營收環比加速幅度僅 1pct。

拆分價量驅動因素來看，本季商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加 6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，還是完全靠客單價漲幅的提升，本季同比增加了 12%，考慮應當是產品結構提升（如從 E3 升級到 E5）或附加訂閱的影響（如 Copilot）。

但整體上，由于 Office 365 的營收增長一直沒有根本性的提速，可以推見 Copilot 等增值附加服務仍沒被獲得廣泛采用。

生產力板塊中的其他業務中， Dynamics 365的增速為 22%，較上季有不小提速，但同樣主要是匯率的利好，不變匯率下增速 17% 和上季持平。LinkedIn 則依然增長低迷，本季不變匯率下增長 9%，較上季又放緩了 1pct。

消費者 M365 業務的由于此前的提價，本季營收保持著約 26% 的增長，其中用戶量同增 7%，較上季提升了 1pct。不過值得注意，本次提價是從上財年 4Q 開始的，因此到下季度提價的利好周期就結束了（如果沒有新的提價）。

整體上，剔除匯率的利好后，生產力流程板塊下各業務的增長仍是大體平穩或略有降速。因此生產力板塊整體增速在剔除匯率影響后為 13%，較上季略微放緩 1pct。

1.3 個人業務：表現全面不好，但也沒指引的那么差

本季度個人板塊的增長依然疲軟，但相比此前過于保守的指引，要好不少。實際營收同比下滑了-1% vs. 市場預期的-5%。

具體來看：1）好于預期的業務主要是 Windows 系統和硬件，相比此前過于保守指引的-10%，實際營收僅下滑了 2.5%，這和市場調研數據大體一致。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 12%，剔除匯率影響后增速為 9%，和上季持平。但一年內廣告收入增速仍有 20% 以上。

3) 游戲板塊內，Xbox 主機等銷售不佳收入同比大降 33%，游戲內容則同比減少了 5%，同樣表現不佳。

四、丟了 OpenAI 大客戶？新增訂單金額同比下滑

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$829 億，同比增長 18%，略高于賣方一致預期的 16.3%。但剔除匯率利好后，真實營收增速為 15%，和上季度基本一致。整體來看，本季各板塊在增長端確實都沒有明顯的亮點。

相比之下，本季領先指標有比較有趣的變化。首先本季新簽企業合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。本質原因即微軟和 OAI 重新商定合作協議后，OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單。根據披露，若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業合同余額為 6270 億，環比僅增加了 20 億。根據公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%，不剔除則是同增 99%。

從以上兩個指標都可見，在 “失去” 了 OAI 這個大客戶后，對獲得微軟獲得新訂單有相當顯著的影響。我們認為，這也是近幾個季度 Azure 增長略顯乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放緩，和 Azure 增長節奏對應

本季微軟實際Capex（包括租賃）支出為$319 億，環比不再拉升、反減少了超 50 億，也低于市場預期的 350 億。我們認為本季Capex 支出下滑，應當也是對 OAI 合作關系進一步降級，以及未來從 OAI 能獲得訂單規模會減少的反映。

結構上，用于 GPU/CPU 等短生命期設備的占比認為 2/3。整體上 Capex 支出的減少和近期 Azure 增速的變化是大體對應的。因此伴隨著公司預期 26 自然年下半年 Azure 增長會有所加速，公司指引的下季度的 Capex 也拉升到 400 億，對 26 自然年 Capex 支出指引更是高達 1900 億。

六、毛利率壓力越發明顯，費用仍在盡力對沖

相比稍顯平淡的營收端表現，微軟本季在利潤端的表現稍好些，但同樣沒有特別出彩之處。1）本季度整體經營利潤為$394 億，同比增長了 20%，明顯高于營收增速，表明利潤率仍在走高。但實際上剔除匯率的利好后，經營利潤實際增速為 16%，相比不變匯率下營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率實際只是大體同比持平。

2）分板塊來看，最受關注、也是主要承擔 Capex 和折舊的智慧云板塊經營利潤率為 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時 0.3pct 的跌幅明顯擴大，可見 Capex 投入對云板塊的利潤率壓力越發明顯。

而生產力流程和個人計算板塊的經營利潤率在剔除匯率利好后，本季度仍都有略微提升。

3）從成本和費用角度看，本季整體毛利率為 67.6%，同比下降了 1.1pct，同樣跌幅較上季擴大（0.7pct）。同樣完全是受智慧云板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），其他兩個板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步擴大的情況下，本季仍主要是靠控費來對沖利潤率的壓力，三費合計同比增長僅 9.4%（剔匯率影響后為 8%）。一方面仍遠低于營收增速，使得費用率同比減少了約 1.7pct。但環比趨勢上，本季費用增速比上季的 5% 有明顯的提速，具體來看主要是營銷和管理費用支出增速有所拉升。部分也是由于去年基數過低導致的。

<正文結束>

- END -

// 轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請獲得授權。

// 免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

       原文標題 : 分手后的陣痛期，微軟何時能重振雄風？