扎硬寨、打硬仗！

作者：大鵬

編輯：古道

風品：夢琪

來源：銠財——銠財研究院

上市公司如何做大做強，是常說常新話題。

9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(簡稱“并購六條”)，引發資本市場強烈反應。包括雙成藥業在內，多家上市公司紛紛將并購目光鎖定在實控人、大股東旗下優質資產，積極推動產業鏈上下游或內部優質資產整合。

作為國內最大紅外材料供應商之一，光智科技也是其中一員。9月29日公司發布籌劃重大資產重組公告，欲通過發行股份等方式收購先先導電子科技股份有限公司（簡稱“先導電科”），并募集配套資金。

10月13日晚，光智科技發布重組預案。擬通過發行股份及支付現金的方式購買先導稀材、中金佳泰等先導電科全體55名股東合計持有的先導電科100%股份，同時擬向不超35名特定投資者發行股票募集配套資金。目前，本次重組標的資產的交易價尚未最終確定，預計構成重大資產重組但不構成重組上市。交易完成后，上市公司控股股東預計將變為先導稀材，實控人仍為朱世會。

光智科技認為，本次交易有利提升上市公司資產規模及盈利能力，提升未來發展空間、可持續發展力、抗風險能力及核心競爭力。

10月14日，光智科技復牌當日大漲20%、次日再漲20%，最新收盤價32.81元，熱度足夠撩人。不過，若較2020年9月的55.53元高位仍累縮近四成。

長遠看，股價起伏本是常態，規模越大責任就越大。背負上述理想“大餅”，最終能否達到預期呢？

1、“蛇吞象”收購

細觀，這是一起“蛇吞象”收購案。

據公告，光智科技目前正與先導電科公司各股東接洽。初步確定已發行股份方式購買先導稀材持有先導電科的44.91%股份（后者系先導電科控股股東）。

聚焦光智科技，即便有著上市公司光環，相比先導電科仍遜色不少。公開信息顯示，2017年成立的先導電科，專注濺射靶材和蒸發材料的研發與制造，產品廣泛應用于新型顯示、光伏、半導體等領域。不僅是國內唯一進入磁存儲靶材領域的供應商，更是國內首家交付G4.5代高遷氧化物靶材。放眼靶材領域，全球市場被美日公司占據80%份額，國產化率僅20%左右。而先導電科的ITO靶材突破，打破了國外技術壟斷。

據長江商報，2023年6月，先導電科成為徐州市引進的首家全球“獨角獸”企業，估值達到209億元。據長城戰略咨詢，2024年6月發布的《中國獨角獸企業研究報告2024》顯示，先導電科連續3年入選“獨角獸”企業名單，排名從951名上升到320名。

相比之下，停牌前的光智科技市值僅31.36億元、即便經歷兩日大漲，最新市值仍不足50億元，雙方相差超4倍，屬于較典型的“蛇吞象”式并購。

事實上，此次收購案前，先導電科已在籌備IPO路上。證監會官網顯示，2月18日公司在江蘇證監局辦理輔導備案登記，擬首次公開發行股票并上市。此番轉向光智科技，多少讓人有些意外。

據大眾證券報，光智科技與先導電科皆為安徽富豪朱世會麾下企業。即這次資產重組屬于同一實控人下，左手倒右手的關聯交易。且光智科技持續虧損、手頭并不算“寬�！保�所承擔的資金壓力、運營風險不容小覷。

截至2024上半年，光智科技貨幣資金僅5911.65萬元，所以公司公告表示，擬通過發行股份等方式，購買先導稀材持有的標的公司44.9119%股份。

大環境上，監管層支持同一控制下上市公司間吸收合并、支持上市公司注入優質資產、提升投資價值、提高了對同業競爭和關聯交易的包容度，為此番光智科技并購打下先決條件。但任何收并購都伴隨風險，能否真正1+1大于2，極度考驗業務協同性、后續整合運營能力。

數字經濟學家高澤龍表示，這種“蛇吞象”式的交易存在估值風險，如果交易價格過高，可能會對光智科技的財務狀況產生負面影響。

投資人、資深人工智能專家郭濤也表示，由于雙方實控人為同一人，此次并購交易可能存在利益輸送風險。先導電科估值較高，若未來業績不達預期，或對光智科技造成較大壓力。

2、深陷虧損泥潭 能一箭雙雕？

不算多苛求。細觀此番并購，除了“吃準”當前政策面利好外，也與光智科技急需一份改善業績單有關。

公開資料顯示，光智科技2015年7月登陸創業板。2019年8月通過協議轉讓，粵邦投資成為控股股東，朱世會成為實控人。公司主營業務從高性能鋁合金材料及機加工零部件領域的生產、研發和銷售，擴展到紅外光學器件、高性能鋁合金材料研發、生產和銷售，產品廣泛應用于安防視頻監控、車載物聯網、工業檢測、航空航天等領域。

2021年11月，公司由“中飛股份”正式更名為光智科技。得益于業務擴張，公司收入增長顯著。2021年至2023年分別為7.24億元、9.36億元、10.11億元。然盈利能力卻掉頭下行，同期分別為422.55萬元、-1.14億元、-2.41億元，扣非凈利三年累虧近4億元。相較2019年1.29億營收、1.12億元虧損，2023年營收擴大近8倍，凈利虧額反增長了一億還多，朱世會入主成績單難言多少發展質量 、可持續性。

2024上半年，光智科技營收5.72億元，同比增長19.41%；凈利虧損3541.12萬元，雖較上年同期大幅減虧，但仍難解虧態。且經營活動現金流流出1.585億元，同比下降460.12%。

對于連續增收不增利。深交所針曾對公司2023年報下發問詢函，要求光智科技結合行業環境、市場競爭格局、業務模式、銷售模式、主要產品構成等情況，說明紅外光學材料銷售收入增長的原因及合理性，是否與同業可比公司存在較大差異；并說明報告期大額虧損的原因及合理性，虧損是否具有持續性，已采取和擬采取的措施（如有）；量化分析經營活動產生的現金流量凈額與營業收入變動幅度不一致的原因及合理性。

同時被問詢的還有財務表現。如毛利率不斷下行，2021年至2023年分別為26.44%、20.26%、18.48%。

2023年，光智科技境外收入32161.11萬元，占營收比31.8%，毛利率31.35%，較境內高18.88%；向實控人朱世會控制的VitalPure Metal Solutions GmbH銷售收入為1861.62萬元。對此，深交所下發問詢函，要求該公司說明境外業務毛利率顯著高于境內業務的原因及合理性；并說明向VitalPure Metal Solutions GmbH銷售的具體情況，是否存在銷售退回的情形？

持續上升的存貨也需警惕。2023年末為6.77億元，同比增長20.09%，2024年6月底進一步增至8.67億元，占總資產24.67%，存貨周轉率也由2023年末的1.34次降至20.59次，由此帶來的現金流壓力不容小視。

問詢函要求公司說明原材料、庫存商品、半成品、委托加工物資的庫齡情況，相關存貨的期后結轉金額及比例，是否存在長期未結轉的情形；說明存貨增長的原因及合理性，是否與營業收入增長幅度相匹配，是否存在積壓、滯銷情形；說明存貨跌價準備計提是否合理充分，是否存在通過存貨跌價準備調節利潤的情形？

種種而觀，光智科技經營面并不光鮮。行業分析師王彥博表示，鑒于連續兩年半持續虧損，如財務狀況繼續惡化，公司或將走到退市邊緣。在此背景下，對這次收購需持謹慎態度。拋開關聯交易本身的種種考量，若后續兩者整合成功，實控人朱世會能一箭雙雕，既保殼又實現了曲線上市，自此點石成金，若整合失敗，則會讓企業陷財務風險加劇，讓本就虧態的企業再添風霜。

3、問詢關注函透視 這次會不一樣么？

提起實控人朱世會，善于在資本市場長袖曼舞。2019年“拿下”光智科技控制權后，不缺資本動作，不過一些粗放運營曾引發監管關注。

如2020年，光智科技與此前IPO失利的關聯公司廣東先導，共同設立了合資經營企業安徽中飛，之后安徽中飛將子公司安徽光智55.56%的股權無償受讓給廣東先導，安徽光智則運營紅外光學與激光器件產業化項目。

自2020年6月起，光智科技孫公司安徽光智的自有資金，多次以預付采購款等形式，通過中間服務商，間接支付給光智科技實際控制人所控制的關聯企業，由關聯企業采購設備及工程材料；安徽光智的自有資金又多次通過中間服務商，支付給光智科技實際控制人控制的關聯企業，用于采購原材料。上述兩項有部分資金流轉回公司實際控制人控制的關聯企業。據新浪財經研究院，因出現違規掏空上市公司行為，被證監局下發行政監管措施決定書。

在光智科技2021年1月發布的《關于收到黑龍江證監局行政監管措施決定書》中表示，公司控股孫公司安徽光智，多次通過第三方提供資金給實控人，及其控制企業使用，累計金額8.31億元，形成非經營性資金占用。

2024年3月，光智科技與安徽光智因關聯交易，再收深交所關注函。光智科技公告顯示，為盤活存量資產，合理控制在研項目的資金投入，光智科技子公司安徽光智，擬將金剛石及激光器資產和醫療探測器項目資產，轉讓給關聯方、同一實控人旗下的廣東先導。

光智科技表示，轉讓安徽光智等資產的交易轉讓所得款項，將用于補充子公司日常營運資金及償還債務。而截至2023年三季度末，光智科技貨幣資金余額7547.06萬元，短期借款、一年內到期的非流動負債為17260.12萬元、20463.49萬元。

2024年3月21日，深交所下發關注函，要求光智科技結合公司現金流情況、日常經營周轉資金需求、未來資金支出計劃，與長短期債務償還安排、公司融資渠道和能力等情況，說明公司是否存在流動性風險和信用違約風險，以及已采取或擬采取的應對措施。

對此光智科技回復稱，截至問詢函回復日，公司一年內到期銀行貸款金額約4.18億元；2024年已累計償還到期銀行貸款本金2.43億元、新增銀行用信額2.52億元，未出現難以取得融資等不能持續經營情形，亦不存在因對外巨額擔保等引發的或有負債，公司生產經營正常、穩健，銀行融資授信未發生重大不利變化。公司將結合經營現金流回款、向控股股東借款、股權融資等方式進行償還，并按照計劃及時續貸。因此，公司不存在還款壓力，不存流動性風險和信用違約風險。

話雖如此，光智科技資金壓力仍肉眼可見。2023年公司資產負債率達98.07%。好在2024上半年總負債26.72億元，較去年同期減少5.40%，其中應付賬款5億元，資產負債率降至76.04%，但貨幣資金也同比下降36.89%，僅為0.59億元。

另一家子公司安徽中飛，增資過程中也曾收關注函。2024年4月光智科技公告：同為朱世會控制權下，光智科技的控股股東粵邦投資擬向光智科技子公司安徽中飛注資8億元，完成后，安徽中飛由光智科技全資子公司變更為控股子公司。

對此，深交所發出關注函，要求公司補充說明本次增資具體背景、增資資金主要用途、交易定價是否公允、擬增資子公司增收不增利的原因等。

深入業務面，上述問詢是有良苦用心的。主營業務收入上，安徽中飛已占到上市公司的80%以上。據增資公告，2022年安徽中飛營收7.39億元，占到當年光智科技營收79%。2023半年報雖未披露安徽中飛經營數據，但其子公司安徽光智營收4.07億元，占當期光智科技整體營收85%。尷尬在于，安徽中飛卻一直在虧損泥潭掙扎。2022年虧損4768萬元，2023年營收8.29億元，同比增長12.23%，虧損額則進一步擴至1.83億元，成為拖累光智科技業績的“罪魁禍首”。

行業分析師孫業文表示，整體看，朱世會入主光智科技后，公司發展質量并未得到實質提升，疊加頻頻遭遇監管問詢，成長性合規性都亟待提升。在重組行情大熱當下，此次重啟重組究竟是朱世會資本套利工具還是切實提升公司質量？還需時間進一步驗證畢竟，并購資產、擴大負債表，如只是一種投機行為，終將一地雞毛。歷史經驗告訴我們，真正成功的并購案例，擴表外延只是表象，處理好業務協同性、激發內生力，才是做強做大的終極良方。

4、迎接全新開局，準備好了么？

當然，并購本身也是發展活力、成長信心的表現，保持審視警惕的同時，此次重組也不失一次重要機遇。

伴隨證監會新政，一輪并購熱潮正在市場上演。自9月25日以來，秦川物聯、富樂德等宣布停牌，籌劃重組。

拋開種種質疑，通過高質量的資產重組，上市公司不僅能優化資源配置，還可促進產業升級整合。上市公司收購實控人或大股東旗下資產，有助解決同業競爭問題，推動產業鏈上下游或內部優質資產整合，對于緩解某些上市公司的業績困境也大有裨益，這是監管方鼓勵倡導的初衷所在，也是光智科技復牌后股價上揚的邏輯所在。

如果操作得當、一步一腳印，資源聚焦、主業聚焦，光智科技通過此次重組，不僅能增強其在紅外光學器件領域的競爭力，還能借助先導電科在磁存儲靶材領域的領先優勢，進一步拓展業務范圍、拓寬融資渠道、優化資產，改善整體盈利能力。

不過還是那句話，大餅畫的再豐滿，最終還要實在業績說話。并購重組從不是輕松話題，牽一發動全身，如烹小鮮如履薄冰。需要拿出扎硬寨、打硬仗的精神干勁來切實整合優化，任何套利短視的小聰明都要不得。鑒于光智科技慘淡業績面，即便注入先導電科，也只是一個新變開始，能否擺脫困境、點石成金，真正搏出一個全新生長，后續耐心、恒力、硬核實力、協同性、市場環境等都是考量因素。

好牌貴在打好。股價上揚，為光智科技此次重組開了個好頭，但也只是如此，后續能否持續雄起還要見更多真章。

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       原文標題 : “蛇吞象”收購透視 光智科技準備好了么？