－ 這是 海豚投研 的第 267 篇原創文章 －

三季報出爐，張坤逆勢加倉，海康威視成為“坤坤總”白酒股以外的第一大倉。而在�？低�視的主要股東中，高毅和易方達長期位列公司的前十大的名單中。�？低�視究竟是怎么樣的公司，能讓資本市場如此青睞？

從2010年上市以來，�？低�視實現了十年10倍的成長，市值從上市之初的410億成長到至今的5000億以上。而今已經成長為全球絕對“安防巨頭”的�？低�視，還只賣視頻監控的硬件產品嗎？

�？低�視作為綜合安防領域龍頭，公司已經從“模擬時代的板卡業務”，發展到“數字時代的視頻監控業務”，再開創“一體化解決方案”。海康威視的業務結構上，也從“看得見”的硬件轉向了軟硬一體化的公司。創新業務的布局，為公司開辟泛安防領域的新空間。

在全球安防龍頭都轉向軟硬一體化的情況下，海康如何進行業務布局和市場競爭呢？公司通過事業群的調整，更針對性地服務G端／B端／C端客戶�！癟o G”的PBG業務成為�？悼癸L險的業務，而“To B”的EBG業務將是公司成長的主動力，在產銷量、單位成本和研發方面的優勢，�？涤型�繼續贏得市場競爭。創新業務的布局，讓公司從安防領域邁向更廣闊的泛安防領域。憑借在安防監控領域的長期耕耘，�？涤型麑⒁曈X方面的優勢繼續賦能在安防、生活、工業、汽車等多場景領域。

對�？低�視的個股研究，長橋海豚君分“公司業務邏輯”和“估值定價”兩部分展開，本篇主要從“公司業務邏輯”角度來看海康威視，主要分析以下問題：�？低�視軟硬一體化業務進展如何？市場為何從硬件邏輯轉向軟硬一體邏輯？2018年戰略結構調整后的海康，各事業群表現如何？“To G”、“To B”和“To B／C”各類客戶表現如何？�？低�視和競爭對手相比，具體的優勢在哪些方面？�？低�視布局的創新業務有哪些？有什么期待？

一、海康威視軟硬一體化業務進展如何？

�？低�視在2020年已經成為超過600億營收體量的行業巨頭，在疫情來臨之下，公司的規模不降反而繼續保持兩位數增長。從公司年報披露看，主要以產品類型進行區分。其中公司前端產品仍是公司最主要的收入來源，業務分項上仍以視頻監控產品為主。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

從硬件和軟件兩方面來看�？低�視的業務發展：

1．1 “看得見”的硬件端

�？低�視硬件端的產品比較豐富，主要以安防一體化解決方案的模式進行布局。目前硬件端主要涵蓋邊緣節點產品、邊緣域產品和云中心產品，以構成整個“獲�。�計算－存儲”的安防系統。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

�？低�視的硬件端的銷量從2011年初的292萬臺暴漲至2020年的1．39億臺，銷量在十年間成長了近50倍。作為安防龍頭，海康威視受益于智慧城市在十二五和十三五期間的普及。而在疫情影響下的2020年，公司硬件銷量僅出現1．8％的小幅下滑。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

1．2 “看不見”的軟件端

雖然�？低�視在年報中對產品類別進行分項披露，然而其中并沒有單獨披露公司軟件的收入情況。那么對于海康軟硬一體化的邏輯下，其中軟件業務具體占比多少呢？

由于公司的軟件產品可以享受“增值稅退稅返還”政策，從公司年報中可以看到有“增值稅超稅負返還”項目，可以通過增值稅退稅額倒算出，�？低�視有多“軟”。

“軟件產品收入＝增值稅退稅額／退稅比例”

注：“退稅比例＝增值稅計繳比例－增值稅實際繳納比例”

長橋海豚君測算，�？低�視的軟件業務收入在2020年達到了174億元，軟件業務連續10年實現正增長。2020年的疫情影響公司硬件端的銷量，但并不影響軟件端的繼續增長。

從軟硬業務結構看，�？低�視的軟件業務占比在三成左右。在軟件持續賦能的情況下，�？档墓乐瞪喜粌H僅是一個硬件公司的定位。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

二、戰略結構調整后EBG成為公司主要成長動力

�？低�視2018年進行業務架構變革，成立了公共服務事業群PBG、企事業事業群EBG、中小企業事業群SMBG。針對不同的事業群，公司會采取不同的業務策略，提供不同的產品和系統解決方案。

通過不同事業群的建立，打通了原有多個事業部之間的聯系。三個事業群，分別以應對于“To G”、“To B”和“To B／C”等不同客戶的碎片化的需求。

從三個事業群的變化中，觀察三類客戶的需求情況：

1）公共服務事業群PBG：主要面向To G市場。2018年以來增長比較平穩，2020年疫情對公司To G業務的增長沒太受影響。隨著城市化及鄉村治理的推進，公司的To G業務仍有望繼續保持平穩增長；

2）企事業事業群EBG：主要面向To B大企業市場。EBG是公司增長最快的事業群業務，即使在2020年疫情下仍然保持20％以上的增長。大企業具備更強的抗風險能力，同時也有企業數字化的強烈需求，公司EBG業務仍有望成為公司事業群業務增長的主要動力；

3）中小企業事業群SMBG：主要面向To B小企業或To C市場。雖然中小企業也有數字化轉型的需求，但由于中小企業抗風險能力較弱，在2020年疫情下增速出現較大滑落。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

三、海康威視和競爭對手相比優勢在哪？

根據Omdia的報告，�？狄呀涍B續8年占據安防市場的頭把交椅。隨著�？岛痛笕A兩家廠商在該領域的持續深耕，中國廠商在安防監控領域擁有絕對領先的優勢。而對�？刀�言，最大的對手來自處于第二的大華的追趕，那么�？翟诟偁幹芯哂心男﹥瀯菽兀�

資料來源：Omdia、長橋海豚投研

由于安防監控產品已經是規模生產的工業化產品，兩家廠商的比較從量價和研發等多方面的維度展開：

1）安防市場巨頭轉向軟硬一體化

對�？岛痛笕A兩家的軟件附加值進行測算，兩家的軟件收入都處于持續上升的態勢。從2015年以來的軟件收入情況看，安防市場中的兩主流廠商都在從硬件廠商切向軟硬件一體化，軟件部分的收入占比已經達到30％左右。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

2）規�；�下的單位成本優勢

�？等�球第一的市場份額，得益于公司巨大的銷量。與大華的銷量相比，�？档哪赇N量達到大華銷量的2倍以上。在這么大的年銷量下，�？凳欠褚材苋〉贸杀緝瀯菽兀�

�？岛痛笕A的業務收入主要分為硬件和軟件兩部分，由于軟件產品并不太需要產品制造成本，而公司的產品成本主要來自于硬件端。長橋海豚君通過測算兩家廠商的單位成本，從2016年以來，�？低�視的單位成本基本都低于大華。成本優勢的構建，給海康帶來更有利的競爭優勢。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

3）持續投入下的研發優勢

�？得磕暝鲩L的研發投入下，構建了龐大的研發團隊。截至2020年末，公司的研發團隊已經達到2萬多人，兩倍于大華的研發人員規模。在公司持續的研發投入下，海康的研發專利數目持續高增，領先于大華2000多件。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

綜合�？岛痛笕A的比較來看，�？翟诋a品銷量、成本價和研發實力的三方面都優于大華，�？涤型�在安防市場的競爭中繼續保持優勢。

四、創新業務的布局帶來新空間

�？翟诎卜辣O控領域取得全球第一的地位后，從2015年開始陸續布局新的創新業務。公司已經布局了螢石網絡、�？禉C器人、�？灯�車技術等子公司，雖然目前創新業務的占比僅有10％，但是有望給公司未來打開新的市場空間。

1）螢石網絡－物聯網布局

螢石網絡主要針對于物聯網布局，主要包括螢石物聯云平臺和智能家居產品，以形成“云平臺－自營產品－生態產品”的產品體系。

螢石網絡通過智能硬件產品獲取用戶，進而在云平臺提供服務。截至2020年末，螢石物聯云平臺全球接入設備近億臺，月活用戶超2500萬。而在智能硬件上，主要以智能家居產品為主，包含智能家居攝像機、智能入戶、智能控制產品等。

�？灯诖�通過螢石，打造智能家居生態體系，從而構建螢石的物聯網生態體系。

2）�？禉C器人－物流和生產數字化

�？禉C器人的布局，主要也是利用公司在視覺領域的優勢構建。通過在移動機器人和機器視覺的布局，推動生產、物流的數字化。

移動機器人主要應用于物流領域，提供智能物流解決方案，提升效率和降低成本。機器視覺主要聚焦工業傳感，通過VM視覺開發平臺，為數字化生產賦能。

3）�？灯�車電子－智能駕駛領域

海康汽車電子主要通過視覺優勢，切入汽車視頻領域，從而賦能于智能駕駛。公司布局了乘用車前裝市場和乘用車后市場，前裝市場在2020年已經新量產項目50余個，并通過了PSA、馬自達、沃爾沃、路虎等車企的供應商審核。在乘用車后市場上，公司主要布局了行車記錄儀和后視鏡產品。

�？低�視從安防領域轉向更廣闊的泛安防領域布局，其中�？档膭撔聵I務已經涵蓋了家用、工業、汽車、醫學、教育、安檢等眾多社會領域。雖然中短期內各創新業務的占比很小，海康公司的主要收入來源仍然是安防領域，但可以從公司對泛安防領域的布局看到未來可能的更大應用市場。

五、總結

賣攝像頭的�？低�視早已經不是一家單純的硬件公司，安防龍頭的背后“看不到”的是，軟件業務的收入占比已經占到三成左右。從硬件公司到軟硬一體化的認識切換，�？低�視的價值在軟件賦予下正在被市場重估。

事業群戰略調整后的�？�，滿足“To G”、“To B”和“To B／C”等不同客戶的碎片化需求。“To G”的平穩增長給予了公司抗風險的能力，“To B”的大企業將是公司成長的主動力，而中小企業的客戶群受疫情等外在影響較大。海康在事業群調整后，更利于去協同應對不同客戶的情況。螢石網絡擬獨立上市，有望進一步拉動SMBG的想象空間。

安防市場已經從硬件階段成長至軟件賦能階段。海康在現在市場的競爭中，擁有產銷量、成本和研發優勢的三方面優勢。研發優勢帶來安防產品力的領先，單位成本優勢又能帶來安防市場競爭的價格主導權。海康創新業務的打造，有望將自身業務領域從安防領域跳出至泛安防的大市場。物聯網、工業數字化和智能車領域的發展，有望給海康的創新業務帶來繼續增長的動力。

本篇主要從公司業務邏輯上來看�？低�視，下篇海豚君將主要解決�？低�視的估值定價問題。

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